跨越牛熊周期的隐士：加密做市商

传统金融做市商业务从 19 世纪初期开始萌芽，到现在呈现出发展成熟、交易品种多元、业务和收益相对稳定的特点。做市商作为金融市场上重要的参与者，在提供市场流动性和市场效率方面发挥了其独特的作用。随着市场规模的不断扩大，越来越多的机构和投行也加入了做市业务，并成为其重要的收入来源。整体市场做市业务也向头部聚集，竞争激烈。为了抢占市场和客户，市商在算法、技术、风控、合规上不断升级，也逐渐涉及加密领域。

加密市场做市商业务与传统金融相比，在本质上区别不大。但是运作模式、技术、风险管理和监管上却有天壤之别。首先，在市场规模方面，加密市场相对于传统金融市场还比较小，加密行业市商规模也相对较小。加密市场的流动性相对较低，波动较大，做市商需要更加谨慎做好风险管理；其次，在加密市场的做市商团队也称为庄家。因为加密市场的交易过程很难被监管，也没有严格的做市商制度来约束。交易所、项目方与市商之间的关系变得更加复杂。然后，市商业务不仅仅在中心化交易所产生，还涉及链上做市，并以此为基础开始出现一些为做市服务的中间件和协议；最后一点是，在技术架构方面，加密行业需要具备更高的技术能力，保证交易的安全性。

加密市场做市业务是一片蓝海，给予每个投资人机会但也伴随着风险。目前，美国的证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）对加密市场监管趋严，很多机构和业务都受到影响。再加上熊市行情，大型机构暴雷现象频发，对市商的风险管理更具有挑战性。除此之外，加密做市商还面临市场碎片化/互操作性、资本效率低下、监管不确定性以及仍在改进的交换技术/连通性等问题。

即使如此，加密市商仍然有很大的发展和盈利空间。加密做市商在未来也会呈现一些传统金融做市商的发展特点：

（1 ）做市参与者逐渐多元化；

（2 ）做市品种多元化；

（3 ）业务杠杆高；

（4 ）市商头部效应越发明显。

在投资领域，可以关注中心化的小型市商策略或服务类项目、解决互操作性的工具、以及 CeDeFi 项目。

做市商是指在金融市场上提供流动性的机构或个人。其主要职责是为证券交易市场提供流动性和市场深度。做市商通常在证券交易市场的买卖双方之间进行交易，并在市场上提供报价，以便其他交易者可以在该报价上进行买入或卖出交易。做市商通常是由投行、证券公司或专业机构组成的，他们在市场上扮演着重要的角色，有助于保持市场的稳定性和流动性。做市商通常会在一个或多个市场上同时进行交易，并且通过买入和卖出同一种资产来提供流动性，以便为市场参与者提供交易机会。

做市商的主要目标是在资产价格波动时从价格差中获利，因此他们通常会使用算法和其他技术来分析市场，找到机会，并迅速进行交易。做市商可能会在股票、外汇、商品、债券等各种市场上进行交易。

1.1.1 行业职能与服务客户

做市商在金融市场上的作用非常重要，有别于其它市场参与者的独特性。尤其是在提供流动性和市场效率方面。具体来说，做市商承担了 6 个主要的职能：

做市商的客户主要包括以下几类：

1.1.2 做市商赛道的发展历程

做市商赛道的发展历程可以分为五个阶段：

1.1.3 市场规模与竞争环境

根据金融业监管机构 FINRA（金融业监管局）的数据，截至 2021 年 9 月，美国注册的合法做市商数量超过 500 家。这些做市商注册在 FINRA，并受其监管。据美国货币总局办公室（OCC）， 2012 年-2018 年美国商业银行控股公司合计交易总收入维持在 500 亿美元左右，尽管以 2018 年为代表的部分年份受二级市场行情拖累，交易收入同比有所下滑，但整体波动较小、呈现成长趋势。2019 年以来银行业交易收入进一步增长， 2019、 2020、 2021 年美国银行控股公司合计总交易收入分别为 751.26、 795.12、 789.46 亿美元。做市商公司的规模或市场份额往往与其在该市场上提供流动性的程度有关，具体来说，做市商的市场份额可以通过以下几个指标进行衡量：

交易量占比：做市商在某一市场上的交易量占比，可以反映其在该市场上的交易活跃度和影响力。

( 2) 报价深度：做市商在某一市场上的报价深度，即其准备进行交易的数量和价格，可以反映其在该市场上提供流动性的程度。

( 3) 交易效率：做市商在某一市场上的交易效率，即其能够快速、高效地进行交易的能力。

总之，做市商的市场份额是一个重要的指标，可以反映其在市场上的交易活跃度、流动性提供能力和交易效率等方面的表现。

较为著名的做市商公司有以下几家：

建立一家做市商公司需要具备高度的资金实力、技术能力和市场洞察力，同时需要满足金融监管机构的监管要求，且面对竞争激烈的市场环境和高度的风险管理压力，因此难度较高。

1.2.1 了解市场

做市商需要深入了解市场规则、流动性、交易品种和交易者的行为模式，以便做出正确的交易决策。他们需要了解市场中的趋势和机会，以便在市场中获得优势。了解市场的方法有以下几个：

1.2.2 建立技术平台

做市商公司需要一个高效、稳定的技术平台，能够支持实时交易和数据分析。该平台需要包括快速执行交易的算法、高速的数据传输和处理系统、以及安全的交易结算系统。具体来说，做市商公司需要具备以下 5 类技术：

1.2.3 确定资本需求

做市商公司需要大量的资本来支持其交易活动。你需要确定需要多少资本才能进入市场，并确定资本来源。以下是如何确定需要多少资本的方法：

综上所述，确定做市商需要多少资本需要考虑多种因素，并且需要根据不同市场的具体情况来进行分析和计算。需要注意的是，资本需求是一个动态的过程，需要根据市场变化和公司业务扩展来不断调整。

1.2.4 实施风险管理

做市商需要管理风险，以确保交易的安全性和稳定性。您需要制定风险管理策略，包括交易风险、流动性风险、市场风险和操作风险等。

市场风险管理是确保在不利的市场条件下仍能保持交易的正常运行。例如，做市商可以采用对冲策略、杠杆控制和交易限制等措施来管理市场风险。操作风险是为了保证交易过程中不会发生错误或失误。例如，做市商可以建立良好的交易流程和交易规则，并加强内部审计和监控等措施来管理操作风险。技术风险管理是为了确保交易系统的稳定和安全。例如，做市商可以采用备份和恢复策略、网络安全措施和数据加密等措施来管理技术风险。信用风险管理是确保交易过程中不会发生违约或不良资产损失等问题。例如，做市商可以采用信用评估和监控、保证金管理和风险控制等措施来管理信用风险。

在交易平台上，做市商通过双向报价（买入和卖出）来提供流动性，所以它的运作模式一般包括以下几个步骤：

盈利水平通常取决于市场波动性、流动性和交易规模等因素。在市场稳定和流动性充足的情况下，做市商通常能够获得可观的盈利。

做市商的盈利还需要考虑交易成本，做市业务的成本主要包括三方面：买卖证券时支付的经纪佣金、清算费用等交易成本；为做市业务筹集资本的融资成本；为减少持有资产风险敞口而进行对冲带来的成本，以及无法清除的信用风险、交易方风险等风险成本。但由于做市商通常进行大量的交易，他们可以通过规模效应和高效的技术来降低交易成本，并从中获得盈利。

Spread 收益是做市商的主要收益。根据公开数据，大部分做市商的盈利情况相对稳定，但利润率并不高。

做市商直接参与到证券市场的流动性和价格形成，其交易策略和行为可能会对市场产生影响，因此需要监管机构对其进行监管。监管可以有效地确保做市商公司遵守交易规则和市场秩序，防范市场操纵和不当交易行为，保障投资者的利益，维护市场的公正、透明和稳定。同时，监管还可以促进做市商公司的合规运营，加强风险管理和信息披露等方面的要求，提高市场的信心和透明度，降低市场波动性，促进市场的健康发展。因此，做市商受到监管的必要性不仅是为了保护投资者的利益，更是为了维护整个市场的健康运行。

这里主要考虑在美国的做市商机构受到的监管政策。在美国，做市商公司的监管是相对严格的。这些公司需要严格遵守证券交易委员会（SEC）和金融业监管局（FINRA）的监管要求，并遵守证券法规。此外，做市商公司还需遵守合规和反洗钱等方面的要求。监管机构对做市商公司的交易和业务进行严格的监管，包括对交易系统和算法的审核、对风控制度的检查和对数据保护的要求等。在监管方面，美国证券市场监管体系完善，对违规行为会有相应的处罚措施，因此做市商公司在日常运营中需要高度重视监管合规风险。具体部门和监管法律有以下：

总的来说，做市商赛道长期面临的挑战有以下几个方面：

机遇与挑战并存。随着全球金融市场的不断发展，证券市场交易的复杂性和规模不断扩大，做市商公司将有更多机会通过提供流动性服务和市场制造来参与市场，以此获得更高的利润。并且，在加密市场的快速发展下，做市商公司也可以通过提供加密资产的市场制造服务和流动性提供来获得更多的机会。同时，做市商公司可以通过开发和应用新的技术工具和算法来提高其市场制造能力，更好地适应市场需求，获得更多的市场份额。

加密行业的做市商与传统金融在本质上没有多大区别，都是为市场提供流动性，快速建仓和平仓，获得买卖价差。但是运作模式、技术、风险管理和监管上却有天壤之别。首先，在市场规模方面，加密市场相对于传统金融市场还比较小，加密行业市商规模也相对较小。其次，加密市场的流动性相对较低，波动较大，做市商需要更加谨慎做好风险管理；然后，在加密市场的做市商团队也称为庄家。因为加密市场的交易过程很难被监管，也没有严格的做市商制度来约束；最后一点是，在技术架构方面，加密行业需要具备更高的技术能力，保证交易的安全性。

加密市场的做市商起着重要的作用，包括：

目前，加密做市商的服务不仅局限于交易所，还逐渐扩展到了场外交易和去中心化交易所等领域，为市场的发展和成熟提供了重要的支持和保障。

加密做市流程一般包括以下几个步骤：

做市策略（market-maker strategy）是一种风险中立（risk-neutral）盘口价差套利策略，属于量化交易策略中的高频交易策略，遵循低买高卖原则。其基本原理是：在盘口的卖一和买一价之间，插入委买单和委卖单，如果插入的两个单子都成交的话，做市商就吃到了买卖单之间的价差，而整个过程结束后，做市商所持有的头寸并没有变化。如果买卖单之间的价差扣除各种交易手续费之后还有盈余，那么该做市商就获得了相应的盈利。常见的做市策略包括价差策略、对冲策略、量化交易策略等。

做市策略根据不同的市场，划分为现货做市和期货做市策略。现货做市策略有短期趋势判断、做市、再平衡和主循环四个模块。期货做市策略更为复杂，包括做市时机选择、净头寸处理、锁仓、移仓、对手盘减仓等复杂的逻辑。

加密做市商提供场外交易服务的方式通常是通过与交易对手方建立联系，与其协商价格和交易细节。具体来说，加密做市商会在交易平台或其他场外渠道上发布其做市价格，等待交易对手方接受并进行交易。此外，加密做市商还可以利用自己的流动性池，在需要时向交易对手方提供实时报价和交易机会，以满足其流动性需求。同时，加密做市商还可以提供交易对手方的清算和结算服务，确保交易的顺利进行和资金安全。

其次，对于加密行业来说，资产的安全性也是非常重要的。由于加密货币交易存在一定的安全风险，因此加密做市商需要掌握相关的安全技术，以保护交易系统的安全。具体技术包括多重签名技术、冷钱包存储、安全通信协议、交易监测和反欺诈技术、数据备份和恢复技术等。

其它技术不限于：

做市商直接与加密交易所进行合作，提供场内做市服务。交易所很多时候会提供一些做市商的计划，需要这些团队配合，并提供交易接口，但这些都属于被动交易的接口，不能主动吃单。要想能主动报价并吃单，只能由交易所内部做，直接或间接地嵌入交易所撮合系统。

此时，做市商需要通过 API 接口获取交易所的订单薄和市场深度等信息，然后使用自己的算法和交易策略进行市场定价和交易撮合。

交易所需要给市商提供相关的模块接口，通常包括行情数据、下单退单、充值提醒等。

做市商通过其他中介机构或平台与加密交易所进行合作，提供场外做市服务。此时，做市商需要与中介机构或平台进行协商，确定合作方式和合作细节，并通过 API 接口或其他渠道获取交易所的市场信息，然后进行场外交易。

需要注意的是，加密交易所并不是必须使用做市商来提供流动性。有些交易所可能采用其它方式来提高流动性，例如使用深度池或订单薄匹配引擎等技术。在与加密交易所合作时，做市商需要与交易所就合作细节、费用分配、交易量等方面进行协商，以确保合作顺利进行并获得可观的收益。同时，做市商需要严格遵守交易所的规则和监管要求，以确保交易的合法合规性。

从交易机制分析，交易所内部对接的做市商很大程度上参与了价格决定过程，一定程度上能够抑制妄图操纵币价的人，改善投资者和项目方预期，稳定市场情绪。

市商的存在对交易所的流动性起到了促进作用。一个交易所的流动性越高，用户的交易体验越好，用户粘性增强，交易所也就能获得更多的利润，因此交易所愿意给一些专门做市商的人予以返利。

在 2017 年、 2018 年左右，大批新的交易所上线，带领了“交易即挖矿”的概念，部分交易所运营的初期甚至根据交易量返现 120% 用于吸引市商参与交易。

为了争取更多优秀的市商团队在交易所进行做市，各大交易所都有推出自己的服务方案。首先，交易平台本身需要有更多的服务产品，包括更多现货交易对和期货类型、保值类产品（低利率的借贷服务等）、提供更多的交易策略和算法服务。其次，合理且富有吸引力的返佣比例。最后，交易所的风险管理和信誉是最重要的。这里列举一些交易所的为市商提供的活动。

从以上活动列表能够看出，Gate 从 2021 年推出全球做市商计划后，不断有做市商大赛的活动来吸引做市团队。同时，也在不断调整做市费率和 GT 持仓。除此之外，为市商也提供一些服务，包括 0 息借贷额度。

做市商在现货、期货、期权市场都会参与，而且门槛也是越来越高。相应的，交易所也会在不同的参与市场给予不同的特权。一般情况下，交易所可以在以下项目在中给予市商优惠：

对于市商来说，手续费是特别关键的，尤其是高频交易过程。当然，在交易所刚成立初期，很大可能会花钱请一些市商做市，尤其是期货、期权。

由于监管缺失，做市商可以通过在市场上买进和卖出，带动成交量。当然，这种“虚假”成交量可以吸引部分投资者的关注度。

项目方会选择一些知名的加密交易所与做市商合作，以获得更好的流动性和更高的市场认可度，这需要项目方向做市商提供一定数量的代币作为初始流通。做市商同意在至少 90% 的合同期限内为订单簿提供活跃的流动性，作为交换，他们可以获得项目总代币供应量的 2-5% 。对于做市商来说，与知名项目方合作可以提高其在市场中的知名度和声誉，有助于吸引更多的交易对进行交易。因此，在加密市场中，项目方和做市商之间的合作关系非常重要。

除了提供流动性之外，市商还会为项目方提供额外的服务，包括制定代币价格（尤其是 STG）策略以及帮助团队套现

加密做市商还有两部分收益来源：

其中，与项目方合作，市商的盈利模式通常为以下两种：

与交易所合作，也有两种盈利模式：

随着做市商的数量越来越多，竞争性越强，为了赢得更多的市场，做市商会缩小报价价差，导致收益减少。

简单的指标在各交易所的做市商活动中会有列举，包括做市商委托量、买卖价差、报价、标识要求覆盖率、做市时间等。也有一些交易所采用比较复杂的指数，比如权重深度乘数、流动性指数等。

加密市场做市商所涉及到的监管机构包括，美国的证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）对加密市场有一定的监管职责，其中 SEC 负责监管加密资产的证券性质，CFTC 则监管加密衍生品合约等交易。此外，欧盟的金融市场监管机构 ESMA 也开始探索加密市场的监管框架，旨在确保加密市场的透明度和稳定性。

近些年，这些监管机构的案例有：

这些案例表明，监管机构已经开始对加密做市商的监管进行探索，并制定了一些相关的指导方针和监管框架。未来随着加密市场的不断发展，监管机构对加密做市商的监管也将越来越重要。

在合规性上，加密做市商同样需要遵守各种法规，各国存在差异，但一些常见的合规性要求包括：

此外，一些国家或地区可能还有其他的监管要求，例如税务、证券或期货等领域的法规等。