币安稳定币（USDT、USDC）洗牌看，谁才是稳定币之王

由于 Binance 本周牢牢地成为美国监管机构的目标，我们通过深入研究交易所的净代币流量来调查市场的反应。我们还评估了比特币的供应动态，以衡量持有人信心的动摇。

数字资产市场本周继续在窄幅价格区间内盘整，短暂创下 2.91 万美元的数月新高。这是在监管压力持续不断的背景下发生的，本周最大的新事件与CFTC 对 Binance 和首席执行官 CZ 的投诉有关。

在本周的版本中，我们将评估数字资产持有者对币安的即时反应，以及他们的代币储备是否有任何结构性变化。我们还将通过供应动态和持有人之间代币的流动来分析更广泛的比特币投资者的反应。

安的稳定币洗牌

近年来，稳定币已成为数字资产领域不可或缺的组成部分，充当法定货币进入和退出市场的主要轨道。回顾主要稳定币（USDT、USDC、BUSD、DAI）的总市值走势，可以看到已经连续12个月下跌，本周达到$125.8B，累计下跌-22%自 $161.56B 的历史高位以来。抱团取暖，或者有疑惑的，欢迎加我企鹅号：1816425885

自 FTX 崩盘以来，USDT 供应量已回升至 $79.5B，目前占稳定币资本的 63.7%。与此同时，自上个月 SVB 倒闭期间打破挂钩以来，排名第二的稳定币 USDC 的净赎回额为 10B 美元（-23%）。同样，继 Paxos在 2 月停止发行 BUSD 的消息后，许多投资者赎回 BUSD 或将 BUSD 转换为其他资产，导致 BUSD 总供应量下降 -52% 至 $7.7B。

2023 年，美国监管机构对 Binance 施加了越来越大的压力，与交易所相关的最新消息，其首席执行官因涉嫌违反监管规定而面临 CFTC诉讼。鉴于近期与银行和交易所偿付能力相关的不确定性程度，我们可以评估流入和流出币安的资金净流量，以衡量市场情绪。

下图显示了在以太坊区块链上流经 Binance 的稳定币的每日净流量。正值 表示 Binance 上的稳定币总供应量增加（流入），而负值 则表示净流出。

为了隔离每日净流量，显示了 14 天的 EMA ，表明净流出量为 - 2.95 亿美元/天，这是历史上最大的净流出量。

我们还可以评估所有币安自我报告的储备证明地址中持有的以美元计价的总资产概况。如图所示，自 FTX 失败以来，币安储备的美元总价值下降了 $29.6B (-45.1%)，但稳定在 $35.9B。抱团取暖，或者有疑惑的，欢迎加我企鹅号：1816425885

这种下降的主要驱动因素是代币价格下跌（影响非稳定币资产），但最近是 BUSD 的大规模赎回。年初至今的市场反弹推动币安储备的美元计价总额在本周回升至 $35B 以上。

我们可以看到在 2020-23 年周期内币安平台内持有的 BUSD 的增长和下降规模都非常大。值得注意的是 USDC ($1.16B) 和 USDT ($2.17B) 的历史低余额，部分原因是 Binance 最近几个月试图将交易量转移到 BUSD 对。

为了突出 Binance 持有的资产储备规模，我们可以将其与代币流通供应量的比例进行比较。在主要资产 BTC、ETH、USDT 和 USDC 中，币安通常托管 2.8% 至 3.8% 的流通供应量。

然而，我们可以看到 BUSD 持有量的规模需要一个单独的 y 轴，大约 95% 以上的流通供应量在 Binance 持有，直到 FTX 崩溃，此时该指标下降到 85% 到 90%。

如果我们查看 Binance 上以代币计价的 BTC 和 ETH 余额，我们可以看到比特币储备增加了 67.93k BTC，而 ETH 余额年初至今持平。尽管稳定币出现净流出，但市场似乎并未对币安的地位表现出普遍的担忧。尽管币安与监管机构之间的摩擦越来越大，但该平台似乎主要经历了一次稳定币洗牌，并且仍然是市场上最大的中心化交易所。

有希望的集会

由于比特币的现货价格现在稳固地高于实际价格（19.78 千美元），市场交易处于历史上的宏观过渡阶段（在WoC 12和WoC 8中涵盖）。该制度通常受两种定价模型的限制：

• 已实现价格（$19.8k）的下限，对应于供应中所有代币的平均链上收购价格。
• 已实现价格与活跃度比率的上限（$33.2k），这是已实现价格的一个变体，用于说明链上代币活动的相对程度。

评估之前的市场从长期熊市 进入过渡阶段 的复苏表明与当前结构有许多相似之处。正如我们上周 (WoC 13) 所述，长期持有者的支出相对较少。这导致实际价格与活跃度之比攀升，表明更高的“持有者隐含价值”是潜在的平衡点。

应商告诉投资者的反应

随着我们结束 2023 年第一季度，BTC 价格上涨超过 68%，让许多投资者重新获利。可以使用 Realized Cap HODL 波来观察比特币持有者的反应，该波跟踪存储在不同硬币年龄段中的美元财富的相对分布。在这里，我们从二进制的角度检查这些年龄段：

• 3 个月或以下的供应（热钱）
• 3 个月或更长时间的供应（HODLer Money）

回顾之前的市场周期，我们看到在熊市期间（供应量下降 < 3 个月），财富从热钱向HODLer Money的重复模式，反之亦然在欣快的牛市期间（因为 HODLers 以昂贵的价格清算）。抱团取暖，或者有疑惑的，欢迎加我企鹅号：1816425885

热钱的份额目前接近周期低点，约占储存财富的 10% 至 15%。这是先前底部形成期的典型特征。强劲的市场复苏鼓励了一小波财富从HODLer Money转移到Hot Money，随着获利的减少，他们的份额上升了 4.9%。

为了进一步探索这种二元供应概念，我们开发了 RHODL 比率的变体（首次在WoC 6中引入）。该指标比较了单周期长期持有人（6m-2y）与最年轻的短期持有人（1d-3m）持有的财富。该指标旨在衡量极端 HODLing 和分发点之间的轮换。

RHODL 比率的当前结构表明，随着 FTX 崩盘，资金开始发生明显突然的轮换，代币从长期持有者转移到新的买家群体。RHODL 比率的急剧下降在之前的周期中可以看作是一个拐点，表明趋势正在发生变化。

与平均值的距离

比特币最流行的估值模型之一是市场价值与实现价值 (MVRV) 比率。MVRV 最好被视为代币供应中持有的总未实现利润倍数。

要构建评估市场是否接近“公允价值”的工具，我们可以使用基于历史价值的简单统计框架。这提供了一种罗盘形式，显示 MVRV 比率 与其历史平均值 1.8 的偏差。

• 抑郁症：MVRV < Low Band
• 恢复：低频段 < MVRV < 中档
• 兴奋：中档 < MVRV < 高频段
• Euphoria：高频段 < MVRV

MVRV 目前的交易价格为 1.4，更接近于复苏阶段。1.8 的历史平均 MVRV 意味着价格约为 3.61 万美元，这可以看作是一个重要的心理点，在 2016 年、2019-20 年和 2022 年年中激发了大量获利回吐。

Accumulation Trend Score 反映了过去 30 天链上钱包的总余额变化，较大的实体（例如鲸鱼和机构规模的钱包）分配了较高的权重。从历史上看，市场复苏的早期阶段往往会触发一定程度的分布，返回低于 0.25 的趋势分数。

最近向 2021-22 年周期基线（约 3 万美元）的反弹创造了与 2019 年类似的投资者行为模式，过去两周的趋势得分高于 0.75 。

我们可以进一步检查累积趋势分数的组成部分，以提供对各种钱包余额群组的更精细分析。在这里，我们可以看到许多钱包群组的行为在 3 月中旬转向余额增加，唯一的例外是持有超过 10,000 个 BTC 的鲸鱼实体。

除了钱包队列之外，还可以从 HODLer 的角度评估市场参与者的行为，根据持有时间衡量供应变化。HODLer Net Position Change 显示了钱包中代币老化的 30 天滚动变化：

• 当代币老化和成熟的速度快于支出时。
• 当代币支出率超过积累和 HODLing 行为时为负。

在 FTX 崩盘期间出现短暂的净支出后，成熟期再次占据主导地位，达到每月 +6 万比特币以上，表明持有人信心保持稳定。

最后，我们可以通过 Illiquid Supply Net Position Change 指标检查最近累积的代币的状态。该工具描述了几乎没有或没有支出历史的钱包流入/流出硬币的净流量，这通常与交易所的热钱包相反。

值得注意的是，该指标表明约 36.6k BTC/月已被供应方程式的这一非流动性方面吸收。这与我们之前对 HODLers 的观
察结果一致，并为尽管存在监管压力的背景下对市场情绪的持续信心提供了额外的证据。

结论

数字资产市场正承受着多年来最沉重的监管压力，但比特币持有者的信念和信心似乎并未动摇。鉴于背景，这是一个非常了不起的观察。

虽然 Binance 本周一直受到 CFTC 的关注，但总体而言，几乎没有证据表明投资者逃离该交易所。主要观察结果是，随着 BUSD 进入仅限赎回模式，而 USDC 认为全球主导地位正在下降，托管在币安上的稳定币发生了结构性转变。

然而，值得注意的是，自 1 年前的峰值以来，稳定币的总供应量减少了 22%。从净值上看，这代表了该行业的净资本流出，但随着投资者重新持有最不受信任的抵押品，这也可能成为支撑主要 BTC 和 ETH 的力量。

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