LD Capital：深入解析Grayscale信托，五折买ETH机会还是陷阱？
2023?年加密市场从去年的深熊里大幅反弹，很多人可能还未来的及‘上车’，此时对比资产净值（NAV）仍有?5?折左右折价的 Grayscale 信托份额显得格外有吸引力；
基于以太坊 Web3 核心基础设施的地位，我们看好 Grayscale 信托产品矩阵中 Ethereum Trust (ETHE) 在未来潜在牛市中的反弹表现；
ETHE?历史上曾长期溢价或折价，产生正溢价的原因包括，申购有锁定期、产品可触达性高于?ETH 现货，相比自己保管私钥的成本?ETHE?更适合传统领域机构和小白散户；
目前长期折价的原因主要与该产品无法直接赎回、类似封闭基金的产品结构有关，此外，套利机会的限制、大型投机者的被迫平仓、机会成本的折现、竞争性产品的冲击也是原因；
2021?年中负溢价趋势形成以后市场对 ETHE 恢复平价的时间预期越来越长，经我们测算，在去年底一度超过了?14?年，如今回落到?10?年左右。我们认为这一预期仍然过长，待乐观预期来临之际这一隐含恢复时间可能回落至?2?年以下较为合理；
有七种情况可以导致折价收窄甚至消失：包括开放赎回 ETH 现货（分为赎回获得豁免以及?ETF?转换申请通过两种情况）、获得赎回豁免、产品解散清算、Grayscale 自行回购、套利策略的发展和市场信心的提升、机会成本的下降有助于折价修复；
自?2019?年?ETHE?诞生以来，该产品还尚未经历完整的“周期”。我们认为一个完整的周期应遵循 溢价→平价→折价→平价→溢价的循环，目前?ETHE?产品只走完了一半的周期，我们认为假若押注潜在的牛市，则 ETHE 具有更好的弹性，年初以来 ETHE 涨幅是 ETH 的?1.7?倍证明了这一点；
但历史数据测算显示 ETHE 的风险回报比不佳，如表?1?可见 ETHE 几乎在所有方面相较于 ETH/USD 表现较弱。意味着如果准备长期持有?ETHE?可能要做一些针对性的收益增强策略，否则如果牛市不能快速到来的话其表现有弱于大盘的风险。
根据法律文件只有 Grayscale 授权的参与者（Authorized Participants，简称?AP）可以直接向 Grayscale 购买和赎回 ETH。AP 需要满足一定的资格要求和监管要求，包括必须是注册经纪商或交易商，并且必须符合特定的监管标准。根据规则，该信托份额每 100 股为一组，AP 每次申购至少一组，并且只能用 ETH 现货兑换。
目前为止，AP?只有两家。在?2022?年?10?月?3?日此之前， 旗下的 Genesis Global Trading, Inc. 是唯一的?AP；2022?年?10?月?3?日后，Grayscale Securities 取而代之成为了该信托的另一家唯一?AP。
所以，也可以理解成 Grayscale 自己扮演了 primary dealer 的角色，而其它投资人只能购买从他们手中流出的份额。所以尽管一些机构可能可以以一级市场的原价申购 ETHE 但从规则上来说。至于为什么这些机构要这么做可能有两个主要原因，
目前，信托基金没有运营股份赎回计划，因此 AP 和其客户也无法通过信托基金赎回股份。因此，参与者无法利用二级市场价格偏离信托 ETH 资产持仓每股净值时所产生的套利机会，这导致出现折价时价差难以恢复。若可以直接申赎，则市场参与者可以二级市场低价购买信托份额再从基金中赎回价值更高的?ETH，推动折价收窄。
表?1?：ETHE 相关法律/财务信息（As of March 31, 2023?）
Grayscale Ethereum Trust 的管理费每年是资产净值（NAV） 2.5?％。在公开数据中，Grayscale 会将信托的预计应计但未付的费用每日扣减其 ETH 持仓，因此每股 ETHE 所代表的?ETH?数量是逐渐减少的，这点从下图里也能看到。
图?6?：ETHE 流通份额数量（左）Vs.每份额所对应的信托持有 ETH 数量（右）
持仓机会成本 ?10?年期美国国债收益率 ?2.5%?管理费，则：
可得：
图?7?：ETHE 历史折价率 Vs. 隐含市场预期可赎回（恢复平价）时间（单位：年）
从上图可以看出?2021?年中负溢价趋势形成以后但我们认为这一预期仍然过长，待乐观预期来临之际这一隐含恢复时间可能回落至?2?年以下是较为合理的预期。最悲观的产品最终清算解散所需的时间预期可能才符合超过 10 年的定价，毕竟? 的资产清算也才用了 9 年。
2019?年以前，市场鲜有?Grayscale?信托产品的竞争者，?2021?年?2?月?18?日，Purpose bitcoin ETF-一支直接投资与比特币的加拿大基金正式开始交易，并在一个月内迅速累计超?10?亿美元的资产，而管理费?1%?只是?GBTC?的一半不到，其?ETF?结构可以跟密切的跟踪比特币，因此比?Grayscale?的产品更有吸引力。
而就在?2?个月后的?4?月?17?日，加拿大监管机构在同一时间批准了?3?支以太坊?ETF，分别是?Purpose Investments?的以太坊?ETF（ETHH）、Evolve?资本集团的以太坊?ETF（ETHR）以及?CI?全球资本管理公司的以太坊?ETF（ETHX），且三支都于?4?月?20?日上市。根据三家官网显示，三支以太坊?ETF?的管理费略有差距，CI Global?的管理费?0.4%?，Evolve?为?0.75%?，而?Purpose Investments?的管理费则是?1%?。上市首日，Purpose 以太坊?ETF?吸引了?2646?万加元（约合?2132?万美元）的资金，Evolve?的?ETHR?筹得了?222?万加元（约合?179?万美元）的资金，而?CI Global?的?ETHX?的资产规模为?225?万加元（约合?181?万美元）。
3?日后，?4?月?23?日，加拿大的第四支以太坊?ETF?也开始在多伦多证券交易所进行交易，这是由加拿大数字资产管理公司?3?iQ?和投资公司?CoinShares?联合推出的，提供加元份额（ETHQ）和美元份额（ETHQ.U）的交易。jin ri
除此之外，还有更多的?ETH?期货?ETF，相关股票，包括持币的上市公司，挖矿和资管业务等上市公司市占率增大，这些多样化的投资渠道弱化了?Grayscale?信托产品对传统金融投资机构和散户的稀缺性，成为?Grayscale?不得不考虑的竞争因素。
2022?年底发布发的 FORM 10-K?申报文件具体看来，他们依旧认为在获得?SEC?批准?ETF?转换后，其信托可以开展赎回计划。尽管?SEC?已经拒绝了将?GBTC?转换为?ETF?的申请，但美国联邦上诉法院法官在今年?3?月质疑 SEC 这一决定是否正确，因为该机构此前已批准比特币期货 ETF 产品。需要注意的是，Grayscale 目前仅针对 GrayscaleBitcoin Trust (GBTC) 提出了 ETF 转换申请，尚没有公布将?Grayscale Ethereum Trust（ETHE）转换为?ETF?的计划。但最近的进展无疑是积极的，在 今年?3 月 7 日举行的最近一次听证会上，Grayscale 辩称，SEC 应用的标准存在不一致，因为他们批准了比特币期货 ETF 的申请，但一直拒绝现货比特币 ETF 的申请。
Grayscale 认为，由于这两种产品的基础资产相同，并且它们的价格都来自比特币，华尔街监管机构应该对这些产品进行类似的处理，但事实并非如此。Grayscale 声称监管机构的行为是武断和反复无常的，因此违反了美国联邦法律。SEC 回应称，它一直在应用相同的标准，但产品实际上是不同的。根据 SEC 的说法，比特币期货市场受 CFTC 监管，这使其不同于现货 BTC ETF，他们认为后者不受监管。
在听证会之前，彭博分析师?Elliot Stein 认为 SEC 在诉讼中具有优势，并且他们胜诉的几率远高于 GBTC 发行人，因为法院倾向于服从联邦机构，因为他们是各自领域的专家。然而，在听取最新论据后，Elliot Stein认为 Grayscale 有 70% 的胜算机会。若 GBTC 获批, 也会直接利好 ETHE 的情绪。不过需要注意的是与 BTC 已有基于期货的 ETF 被 SEC 批准上市不同，SEC 尚未批准任何基于以太坊的基金上市，这与有关以太坊的法律地位仍存在争议有关。
2.监管环境的改善 — — 成为注册投资公司或被认定为商品
Grayscale Ethereum Trust（ETHE）是一种注册的投资信托，而不是注册的投资公司。具体来说，是根据特定州的法律成立的信托，并且在美国证券交易委员会（SEC）根据?1933?年证券法规定的豁免条款下进行注册。这意味着 ETHE 不需要遵守?1933?年证券法规定的某些要求，例如向公众披露信息和进行注册等。
然而，如果?SEC?认为信托需要根据?1940?年投资公司法案需要注册成为投资公司，则 Grayscale 认为此种情况下信托架构可以解散，并且其份额可能会被转换为股票，但这只是一种猜测，最终取决于公司具体情况和监管意见，以及交易所的规定。
另外如果 ETHE 被?CFTC?认为是一种商品投资组合，需要符合《商品交易法案》（CEA）的相关规定并向?CFTC?进行注册和监管，也是一种可能的监管方向。
SEC 担心 Grayscale?信托在创建新股份的同时进行股份赎回，可能会影响市场价格，导致市场操纵、内幕交易或不公平的交易实践。所以此后 Grayscale 暂停了 GBTC 的赎回计划，并且在后续发行的 和 ETHE 等信托基金都沿用了该操作，以确保其交易实践符合适用的法规和监管要求。
由于 Grayscale 目前不认为 SEC 当前会考虑豁免持续的赎回计划，因此，信托也没有寻求从 SEC 获得相关监管批准的动作。
但未来不排除主动寻求这种豁免的可能性，尽管时间和成功概率都不确定。并且开发赎回资产会让作为信托管理人的 Grayscale 收入减少，
赎回计划将使授权参与者（AP），在信托份额市值偏离 ETH 持仓价值、减去基金费用和其他负债的价值时，得到套利机会。这种套利的机会可能会被 AP 独占，也有可能被 AP 转移给客户，目前尚不清楚，因为目前仅有 Grayscale 关联公司作为独家 AP，独占可能引发不公平竞争的担忧。
溢价→平价→折价→平价→溢价?的循环，图?8?：Annual Return ETHE Vs. ETH（可看出以年为周期的长期表现上 ETHE 不及 ETH）
此外，根据申报文件，可能触发 ETHE 信托提前终止并清算的主要情况还包括：
假设一种极端情况，即 Grayscale 愿意回购市场以低于?NAV?的成本上所有流通份额，并决定将信托私有化或解散清算，这样的操作显然是有利可图的。并且宣布大额回购计划有助于提升市场信心，可能利于折价回归。
Grayscale 的母公司 Digital Currency Group 2021?年~?2022?年曾陆续宣布总计高达?10?亿美元的信托份额回购计划。但此后 GBTC 仍然以低于?NAV?的价格交易，这可能是因为回购规模相对数百亿美元的总体资管规模来说杯水车薪，尽管二级市场回购助于缩小价差。
此外，在?Grayscale 首席执行官?Michael Sonnenshein 2022 致投资者的年终信中提到，如果 GBTC ETF 没有实现，其中一项让投资人解锁的方法就是要约收购，例如回购 GBTC 不超过?20% 的流通股。如此事发生，应该会兼顾所有旗下信托产品，ETHE 的折价也可能收窄。
削减管理费用，或者市场无风险利率下降，将在同样的恢复平价时间预期的基础上有助于折价收窄，事实上Grayscale 首席执行官 Sonnenshein 在今年?3?月份也曾提到可能削减费用。即便现在?10.5?年的预期不变，进行简单模拟：
图?10?：无风险利率下降可能带来的折价收窄模拟
Grayscale 数字货币信托产品在可触达性、资产负债表入账处理、相比自己保管私钥的成本优势、投资税收优势等方面的优势，并且截止目前，
具体看来：
Grayscale?数字货币信托份额可以通过常见的美股券商进行交易，这意味着投资者可以更容易地买入和卖出这些产品。相比之下，通过加密货币交易所或其他渠道进行交易，这可能会涉及到更多的风险和手续费。
Grayscale?数字货币信托产品是一种证券产品，这意味着专业投资者不必担心如何在资产负债表中处理自己的数字资产，并且可以更容易地将其纳入自己的投资组合中。
相比于自己保管私钥的数字货币，Grayscale?数字货币信托产品可能具有更低的成本。例如在链上购买数字货币时，投资者可能需要承担较高的学习成本和网络费用。并且在保管私钥时可能面临泄露风险，面临一旦丢失可能完全无法回收资产的可能性。而在购买和销售?Grayscale?数字货币信托产品时，投资者只需要支付与证券交易相关的佣金和费用。
根据美国税法，Grayscale?数字货币信托产品被视为证券产品，因此可能享有与其他证券产品相同的投资税收优惠。例如，在长期持有?Grayscale?数字货币信托产品超过一年后出售，投资者可能可以享受更低的资本利得税率。
2022?年底以来的牛市反弹，ETHE?最高?107%?，远大于?ETH?的?61%?，可见在折价周期中已经计入了相当多悲观因素，所以当市场反弹时，ETHE?的弹性大于?ETH，是对牛市更好的押注。
图?11?：ETHE?和?ETH?2022?年底以来底涨幅对比
2.统计特征风险
历史上看 ETHE 的风险回报比不佳，如表?2?可见 ETHE 几乎在所有方面相较于 ETH/USD 表现较弱。意味着如果准备长期持有?ETHE?可能要做一些针对性的收益增强策略，否则如果牛市不能快速到来的话其表现有弱于大盘的风险。
表?2: Risk and Return Metrics (Jul 2019 — Mar 2023)
从夏普比率、索提诺比率和特雷诺比率等风险调整收益指标来看，ETHE 在调整风险后的收益表现均弱于 ETH。
ETHE 的波动性（标准差）较高为 137.75%?，这意味着投资者可能面临较大的价格波动风险。相比之下，ETH 的波动性较低为 100.48%?。
ETHE 的最大回撤达到了-89.6%?，高于以太坊美元的-77.96%?，这意味着在过去的表现中，ETHE 在最糟糕的情况下损失更大。
ETHE 的主动回报为-74.02%?，信息比率为-0.73?，这意味着相比于以太坊美元，灰度以太坊信托在主动管理方面的表现较差，尽管这主要由于二级市场价格波动造成，基金持仓资产并没有因为主动交易变少。
关于如何针对 ETHE 做收益增强确保穿越牛熊，我们会在系列报告的第二篇进行探讨。
