Mint Ventures：深度解析LSD利率市场服务商Pendle

原文作者：Colin Li

随着叙事的深入，基于?LSD?发展更复杂的工具、关注和推演债券市场叙事的呼声逐渐大了起来，这其中包括开始被市场认识到价值以及挖掘新交易策略的?Pendle。

引入?Ve?模型，PENDLE?代币开始逐步拥有了更强的价值捕获能力。随着?TVL?等业务指标持续向好，PENDLE?可能已进入了部分稳健投资者的观察范围。

Pendle?立足于收益代币化市场，将生息资产锁定期限之后，分拆为本金代币?PT（principle token）和收益代币?YT（yield token），满足用户低风险流动性管理的同时，也为部分能敏锐把握收益率波动的交易者提供了博取高收益的工具。

关于加密商业世界的利率市场，笔者不久前写过两篇专门的文章，讨论了加密利率市场背后的商业逻辑和发展推演，即：

感兴趣的读者可以进一步阅读。

来源：https://www.linkedin.com/company/pendlefinance/people/

2.3.2

TN Lee?是?Pendle?的创始人。在创立?Pendle?之前，他创立过数据分析公司?DSR，并在?2017?年进入区块链行业发展，成为 Network?创始团队成员，负责市场和商务发展。在?2019?年担任?RockMiner?矿场顾问。同年，TN Lee?创立了?Pendle?和?Dana Labs，后者是一个专注?FPGA?的研发公司。

2.3.3 核心成员

3.5.1 分类

虽然?Pendle?自己定位于固定收益市场，但从V2版本的改观来看，Pendle?团队似乎对“链上固定收益市场”进行了分层：

3.5.2 市场规模

以目前?TVL?排名最高的且可进行质押的?TOP 5?公链项目来看，现阶段的平均质押率约为?35%?。包括以太坊在内的公链仍然有较大的增长空间。

如果达到市场预期的?50%?以上的质押率水平，那么头部公链的质押市场增长率更高。以目前市值最高、生态最为成熟的以太坊为例，其流动性质押衍生品的占比约?33%?。如果未来?3?年以太坊的质押率提升至?50%?，则约有?16.5%?的?ETH?最终会形成例如?stETH?的衍生品。按照当前以太坊?2300?亿美元左右的市场估算，LSD?的市场规模可以达到?380?亿美元左右。

在以太坊的流动性质押赛道中，的占比达到了?73.4%?左右。Lido?的流动性质押衍生品中，有?14%?左右进入到了中。

如果?Lido?未来的市场份额不会显著下滑，且?LSD?在中的去向主要是?Curve，那么未来将有约?39?亿美元的?LSD?将组成?LP?存在于?Curve?中，LP?对应的市值约为?78?亿美元。那么?LSD LSD LP?的总规模接近于?460?亿美元。随着以太坊市值的增加、质押率的提升以及越来越多的?LSD?将添加至?DEX?中，该规模还会进一步增加。

LSD?和?LSD LP?代币的固定收益市场的需求偏强。在?Pendle?中相应资产池上线之后，截至目前?TVL?达到了?2400?万美元的规模。

虽然稳定币的交易活跃，但似乎市场对于基于稳定币的?LP?代币并不感冒。这类型的池子上线了?1?年多，总体呈现出流动性衰减的情况。从?Pendle?新上池子的策略也可以看到，稳定币?LP?可能不会是?Pendle?下一阶段的重点。

这类型市场的需求比较明确，从池子设立到现在，已经有?2000?万美元左右的?TVL，相比之下?GLP?的总市值为?5.3?亿美元。一方面是由于?Pendle?给了代币激励，另一方面该市场存在更强的投机和风险对冲需求。

不论是?GLP?还是?gDAI，当前的?PT?收益率诱人。仅仅是买入并持有?PT?就可以在收益率较高的时候锁定收益率水平，对于一些保守的投资者就足够有吸引力，且该收益率高于?GLP?的长期持有收益率。同样的道理也适用于?gDAI。

但是，目前类似的衍生品中只有?GMX?和其仿盘跑通业务规模。所以该部分业务的发展空间受限于这类型项目的发展情况，短期来看，可能市场空间在?10?亿美元以内。

这类型市场的发展，不仅仅与代币本身的市值有关系，还和质押收益下滑的速度有关系。如果质押收益率下滑速度过快，那么这类型的池子规模也很难增长起来。

不过，这一类型池子的策略可能不是期待单个池子可以成长到很大的市值，而是比拼速度：较高市值较高质押收益的代币一旦出现，就应该快速部署上线该代币的固定收益交易池。单个池子可能最终的规模只有几百万至小几千万美元的?TVL，但由于有一系列类似的池子，所以组合在一起的?TVL?会比较高。

不论是低风险还是高风险，市场中还存在其他不同风险和收益的策略，未来都可以纳入?Pendle?的范围。

3.6 业务数据

Pendle?现阶段的?TVL?约为?5532?万美元，其中?Avalanche?的业务已经暂停，暂时还剩一些未到期的资产，TVL?为?96?万美元。以太坊上有?2871?万美元的?TVL，Arbitrum?上有约?2565?万美元的?TVL。

在目前存在的?12?个池子中，LSD?相关的池子共计?7?个，TVL?占比过半。

当前每周的交易量为?1000?万美元左右，最高峰达到过接近?110?万美元的周交易量。

立足收益代币化深耕固定收益市场的项目还有?Swivel Finance、Delv（Element Finance）、APwine?和?Sense Finance，从?TVL、产品线?2?个简单维度就可以看出相互之间的差异。

3.7.1 TVL

在经历了?2022?年的熊市之后，大量项目的?TVL?暴跌，Pendle?所在的赛道也不例外。目前?TVL?在千万级别的只有?Pendle，Delv?的?TVL?在百万级别，其他?3?个项目的?TVL?已经在几十万美元甚至几万美元徘徊。

从产品线的分布来看，APWine?和?Delv?并没有选对标的。在目前加密生态中，没有交易对手风险且可支持长期价值捕获的只有?LSD。

Swivel Finance?和?Sense Finance?把?LSD?纳入底层资产是战略上很好的举措，不过也可以尝试将?LSD?的?LP?代币或?LSD?的借贷类代币纳入生态，以?Lido?为例，其?15%?的?stETH?在?Curve?中做?LP，接近?30%?的?stETH?在?Aave?作为抵押物。

以?LSD?作为低风险市场可以确保项目在熊市期间仍然有相对良好的收益率，以“中风险”和“高风险”资产作为比较激进的策略又可以在市场热度较高时迎合用户的需求，这样的资产池分布是比较合适的。当前?Pendle?的产品线最丰富，且新的产品线，如?GLP?和?gDAI?也得到了市场的认可，TVL?增长较快。综合看来，Pendle?暂居于赛道内的领先位置。

在?PENDLE?上线两年后，代币的分布情况如下图：

在这之中：

3.8.2 代币价值捕获

在V1版本中，PENDLE?只是一种效用和治理代币，主要的功能是参与项目治理。不过在当时?Pendle?团队已经注意到了?Ve?模型在治理上的优势，留下了参考?Ve?模型进行代币机制改进的窗口。

在V2版本中，Pendle?团队正式将?Ve?模型引入了?PENDLE?代币，由此?PENDLE?代币拥有了价值捕获能力。

用户当前锁仓最短可选择?1?周，最长可选择?2?年。与?veCRV?一样，vePENDLE?会随着时间缩短而价值降低。

价值捕获方面，首先，vePENDLE?的持有者可参与手续费和收益的分配。

vePENDLE?的持有人可以投票决定给哪个池子激励，并获得该池子内的部分收入：来自?YT?产生收益的?3%?将分配给投票该池子的?vePENDLE?持有者。如果?PT?在到期后并没有被用户赎回，到期后产生的收益也将分配给投票该池子的?vePENDLE?持有者。

当前在以太坊链上的池子中，绝大部分为?ETH?的流动性质押衍生品，TVL?约?2400?万美元，假设这些资产提供的年化收益率为?5%?，则?vePENDLE?持有者可分配到：?2400*?5%?*?3%?=?3.6?万美元；

当前在?Arbitrum?链上的池子中，只有?GLP?和?gDAI，TVL?约为?2000?万美元，根据两个项目过往数据，假设这两个项目可提供年化?15%?的收益率，则?vePENDLE?持有者可分配到：?2000*?15%?*?3%?=?9?万美元。另外，每个池子产生的交易手续费中，有?80%?将分配给该投票给该池子的?vePENDLE?持有者。

年初至今，Pendle?的日均交易量约为?40?万美元左右，交易手续费率为?0.1%?，如果日均交易量不变且按此比例计算，每年可为?vePENDLE?持有者提供的收益为：?40**?365**?0.1%?*?80%?=?11.7?万美元。

如果业务没有明显变化，vePENDLE?一年产生的总收益约为?24.3?万美元左右。其次，除了收取手续费和收益之外，如果?vePENDLE?的持有者同时也是?LP，则可以获得最高?250%?的?Pendle?排放激励。

以?sfrxETH?池子为例，用户作为?LP?的基础收益率为?25.1%?，在?vePENDLE?的激励下最高可获得?50.3%?的收益率。

对收益率的显著提升也刺激了?PENDLE?的锁仓规模。当前锁仓了?3002?万枚?PENDLE，接近当前流通中?PENDLE?总量的?1/5?。

3.8.3 代币核心需求方

在采用?vePENDLE?模型之后，对于?PENDLE?的需求方变得更加多元：

在V2版本发布之后，PENDLE?的持有者数量增长了接近?50%?，现有持币地址为?3415?个。

从持币集中度来看，当前?TOP 5?持有约?44%?的?PENDLE?代币。其中，持币量第一地址是锁仓?PENDLE?的地址。一些私募轮的投资者，如?Crypto.com?当前仍然持有代币。根据?Bubblemaps?数据，现阶段持有约?3.4%?的?PENDLE?代币。

3.8.4 通证模型总结

在V2版本改进之后，PENDLE?的应用场景和价值捕获比以前有了较为明显的提升。如果希望能吸引到长期稳定的低风险投资者，如何丰富底层资产的品种以及做大?TVL?非常关键。

经过?2?年左右的发展，项目团队对于底层资产的选择能力得到了提升，通过学习其他优秀?AMM?模型，也提升了用户交易时的体验，降低了成本，产品相比于同赛道的其他项目在快速增长期。但是，收益代币化、固定收益赛道，仍然在?DeFi?中处于早期阶段。

DEX?的一部分核心优势来自于交易模型和资产类别。从当前?Pendle?采用的?AMM?模型机制来看，具有一定的优越性。资产类别的选择上，以?LSD?作为基本盘，确保了项目在熊市也有比较稳定的收入，可以留住一部分投资者。Pendle?团队还需要进一步提升模型的创新能力，以及底层资产的甄别能力，才有可能在收益代币化赛道的竞争中持续保持领先。

PT?的收益率接近低风险套利者的年化收益，YT?可以满足高风险投资者对于行情的博弈，目前“低-中-高”资产类别的选择合适，比较接近当前市场中投资者的构成。

主要变量仍然是?AMM?模型的优化以及资产类别的选择。这两种因素都可以通过交易和产品热度观测到。

项目仍然由团队管理，未来将逐步转移至?DAO。从?discord?群组中讨论程度来看，项目相关人员对于产品的理解能力较好。未来值得关注的是?DAO?的管理水平。