从Velodrome到Chronos,ve(3,3）卷土重来，它是更好的Dex模式吗?
研究机构：Mint Ventures
原文作者：Alex Xu
本篇研报主要关注当下?ve(?3,?3)Dex?项目的发展现状，以及该模式在商业上的优势和挑战，并对?Dexs?赛道的长期发展进行了进一步的思考。
Dexs（去中心化交易平台）与?Lending（借贷），是?Defi?领域最早实现?PMF（产品市场契合）的两类产品，而?Dexs?作为价值互联网的基础设施，一直是用户量和交互金额最大的赛道，也是?Defi?整体生态的底层。
也正因为如此，Dexs?始终是竞争和创新最为活跃的领域，同赛道选手在产品、经济模型、生态组合上保持着很快的进化速度。而?Andre Cronje?在?2022?年初提出的?ve(?3,?3)模式的?Dexs?正是这个领域的重要实践之一。
本研报围绕?ve(?3,?3)这一主题，尝试回答以下问题：
以下报告内容为笔者截至发表时对于?ve(?3,?3)概念以及所涉项目的阶段性看法，可能存在数据、事实和观点的错误和偏见，不可作为理由，期待同业在观点和事实上的指点和斧正。
本文有大量关于?ve?模型的内容，或需要读者对为代表的项目有初步了解，关于?Curve?可阅读：
ve(?3,?3)并不是一个项目名称，而是一种构建和运营?Dex?和流动性协议的方式，其中，ve=vote escrowed（投票委托），来自于?Curve?的?ve?经济模型，其核心优点在于通过质押投票机制，进一步统一了参与者与协议的长期利益。
而（3,?3?）来自于?OlympusDAO?的（3,?3?）博弈理论(源自纳什均衡理论），其基本原理是：Olympus?官方以债券形式将?OHM?低于市场价格卖给用户，官方获得用户支付的、等资产，使得国库得到价值资产支撑，并生成?OHM?通过?Rebase?机制分配给?OHM?质押者。若越多的用户进场购买?OHM?代币，国库就会增发更多?OHM?代币分配给到质押者，以此创造了一种在?OHM?币价持续上升时，质押者拥有高额?APR?的正向循环效应，但前提是市场用户不抛售?OHM，而是选择不断去质押代币，也就是所谓(Stake，Stake)——即（3,?3?）。即鼓励用户不断的参与质押，以此享有?OHM?代币持续增发的权益，减免代币被稀释的风险。
如果读者对于（3,?3?）机制觉得难以理解，我们可以把其抽象为这样一种博弈机制：
在?OHM?为代表的项目中，其追求的网络效应在于稳定币的网络越大，其场景、用户越多、后来者就越难赶超。在?Solidly?为代表的?Dex?项目中，其追求的网络效应在于?Dex?的?LP、ve?代币质押者和?Trader?三者的相互强化，它在交易市场的份额越大，后来者就越难以追赶。所以说，所谓(?3,?3)机制在领域的应用，主要目的在于帮助项目在特定阶段扩大其网络效应，构建壁垒。
除了?ve?和(?3,?3)，ve(?3,?3)的?Dex?还叠加了在项目冷启动层面的新手段以及治理凭证的可组合性，综合以上设计，试图打造一个整体更优的?Dex?模式。
从抽象回归具体来说，ve(?3,?3)类?Dex?项目具备以下特点：
总体来说，ve(?3,?3)类项目是?Curve?模式的再升级，希望着重提升以下?3?点：
1.提高用户?ve?质押的意愿，进一步提高持币用户与协议的利益和行动一致性
2.更加的“交易费”激励导向，因为?Pool?的手续费仅分配给那些给?Pool?投票的人，进而迂回激励交易量（更好的流动性可以招来更多交易以创造更多的手续费）
3.更加的“TOB”导向，既为代币发行的项目方提供更好的流动性采购体验，以及更高的初始激励，积极绑定?B?端客户
因此，笔者也将重点考察?ve(?3,?3)项目在以上三点的表现。
在具体?ve(?3,?3?）项目的选择上，笔者综合考虑了项目所在链的竞争力排名、交易量、贿赂金额等指标，选择以下业务表现较好的项目进行对比和分析：Velodrome（）、Thena（BNBchain）、Euqalizer()，以及最近刚刚上线的?Chronos。
针对?Pool?的流动性贿赂奖励，只有在下一个周期可以领取
对?Velo?代币的激励发放的?Pool?采取了白名单机制，白名单现阶段是开放申请制，没有走链上治理流程，而?Solidly?的排放申请则是无许可的，这意味着只要掌握投票，可以把代币激励导向那些完全没有交易费用产生的?Pool。此外，Velodrome?还有一个委员会，可以随时暂停对任意?Pool?的排放。
降低了对?ve?代币?holder?的增发奖励比率，相对于?Solidly?对?ve?代币的持有者的代币占比不会被稀释的保证，在?Solidly?的机制设计下，ve?代币的排放奖励为：(质押总量 ÷ TOKEN?总量）× 0.5 × 总激励排放，而?Velo?对?ve?凭证的增发奖励比率计算方式为：(veVELO?的质押总量 ÷ VELO?总量）3?× 0.5 × 总激励排放。假设目前?Velo?的质押率为?50%?，那么传统?ve(?3,?3)模式下，veVELO?的用户将获得总排放量的?50%?；而在?Velo?调整后的模式下，veVELO?用户仅将获得?50%?3=?12.5%?的总排放量，仅为传统模式的?1/4?。这种改进实际上已经大幅削弱了?ve(?3,?3)机制里的（3,?3?）部分。
Velo?排放量的?3%?将作为运营费用转入团队的多签，为项目的长期运营提供预算
取消了?LP Boost?机制（承袭自?Curve?的基于?ve?代币的数量可以为?LP?挖矿加速的机制）
b.团队情况
Velodrome Finance?由原?Fantom?生态的?veDAO?背后团队孵化。而?veDAO?又是由匿名区块链研究组织?Information Token?所孵化，其初始任务是获取?Andre Cronje?提出的?Solidy?生态系统治理权。22?年初，Andre Cronje?在?Fantom?推出?Solidly，并表示将?Solidly?的初始治理权（veNFT）会按照?TVL?的比率分配给?Fantom?上前?20?大项目。veDAO?顺势推出，高峰时期吸引到了近?26?亿美元的?TVL。
然而?Andre Cronje?不久后宣布退圈, 加上?Solidly?上线后问题不断很快“天折”，此后?Fantom?生态也在熊市中持续滑坡，不复?AC?所在时的活跃。此后，veDAO?团队开始转向?Optimism?生态，并开发了?Velodrome。
c.大事记和路线图
项目大事记如下：
2022.4?veDAO?表示将在?Optimism?上以?Solidly?为模板推出?Velodrome，并宣布会进行代币空投。
2022.5?宣布?Optimism?成为其官方启动合作伙伴，Optimism?官方将获得代表约?5%?初始投票权的?veNFT。
2022.6?产品正式上线，并获得?OP?提供的?400?万?OP?代币空投。2022.7?TVL?超越（OP?链）。
2022.8?团队钱包被盗，损失了价值?35?万美金的运营资金，后确认盗窃者为前团队成员。
2022.11?启动总预算为?400?万?OP?的激励计划“Tour de OP”，用于激励流动性和?veVELO?的锁仓用户，尤其是对合作的协议项目提供了高额的奖励。
2022.12?发布了?Velo?2.0?的功能规划，其中包括了?ve?权益的代理和收益优化功能，以及集中流动性的基础功能、自定义?Pool、veNFT?的分割和交易等，当时评估V2会在?2023?年的一季度推出。
2023.2?发布?VELO FED?概念，表示后续?veVELO?用户将可以通过治理调节?Velo?的排放速度，此外还宣布将提供?Pool?的可选费用等级（fee level）功能。
2023.2?发布?OP?激励计划“Tour de OP”的新版本，调整了针对流动性和?veVELO?锁仓的激励比率。
Velodrome?接下来最重要的里程碑是?Velo?2.0?的上线发布，官方此前规划在?23?年一季度发布，但截至目前（23?年?5?月初）尚未上线。笔者也在官方社区咨询了?Velo?2.0?的上线时间，社区大使的回复是目前审计已经完成，?5?月应该就会上线。
Velo?2.0?包含的内容较多，主要分为?5?大块：
不过考虑到?2.0?包含的内容较多，笔者认为以上承诺的功能同步上线难度较大，分批上线的可能性更高。此外，Lauchpad?功能、LP?的自动复投、完整的集中流动性功能、组合池（类似于?curve?的?metapool）以及?veNFT?的借贷等功能也被团队安排为?23?年的重点工作。
2.1.2?业务情况
在业务的评估上，笔者将从四个方面对?Velodrome?和其他项目进行评估，即：流动性（TVL）以及对应的流动性采购开支、交易量、贿赂金额和贿赂项目数量，以及?Velo?的质押比率。
作为一个?ve(?3,?3)模型的现货?Dex 流动性采购市场，Velodrome?的商业模式可以用一句话来概括，即：通过平台权益代币（Velo）采购和聚集流动性，然后将流动性用于：?1.满足交易者（用于换取手续费）；2.出售给项目方（为其代币提供流动性）。
所以，通过流动性（TVL）以及对应的流动性采购开支、交易量和手续费、贿赂金额和贿赂项目数量，可以较为全面地掌握项目的收入、客户和成本情况，而?Velo?的质押率则用于评估项目的（3,?3?）机制效果。
a.流动性（TVL）以及对应的流动性采购开支
根据?Defillama?数据，Velodrome?目前?TVL?为?2.89?亿美金（截至?23?年?5?月?4?日数据），且近两个月大部分时间?TVL?均在?2.7-3.2?亿美金之间震荡。
而最近一期的?Velo?周流动性激励为?9,?166,?759?个，价格为?0.129?$，如下图。
则周流动性激励为：?9,?166,?759?×?0.129?=?1,?182,?511?$。我们将?TVL/周流动性激励，即?289,?300,?000/1,?182,?511?=?244.64?$，我们可以粗暴地理解为：Velodrome?目前每周通过?1?$的激励支出可以维持?244.64?$的流动性（当然，流动性的指标除了绝对金额之外，其资产的构成、交易曲线的算法都存在差异）。
b.交易量和交易手续费
根据?Tokenterminal?数据，近?3?个月?Velodrome?每周交易量在?8000?万-3?亿美金之间，其中大部分时候每周交易量在?1-1.5?亿美金左右。
而其周交易费用收入大部分时间在?2.5?万-10?万美金之间。
而?Velodrome?交易费的来源主要是非稳定交易对，即?Volatile AMM（vAMM），根据社区用户@msilb?7?构建的看板数据，过去?7?天?Velodrome?的交易手续费排名中，前?5?大都是?vAMM Pool，其交易手续费贡献占到?62.7%?。
数据来源：https://dune.com/msilb?7/velodrome-fees
然而，就?LP?的资本效率上?Velodrome?明显低于?Op?上的?Uniswap，两者的【交易量/TVL】的比值整整差了一个数量级，Uniswap V3为?0.4?，Velodrome?为?0.04?。
这个巨大的数据差异，来自于?Uniswap?的集中流动性机制，集中流动性机制虽然给?LP?带来了更高的管理难度，但在交易量的捕获上拥有明显的优势，这也是?Velodrome?2.0?以集中流动性为主要课题的核心原因之一。
c.贿赂金额和项目数量
笔者撰稿至此时是?Velodrome?为第?49?个投票周期（Epoch?49?），上一期的总贿赂金额为?89.6?万美金。
数据来源：Velodrome DC?官方频道
而从过往数据来看，Velodrome?的贿赂金额已经连续?15?周站上?30?万美金，近?12?周更是都在?50?万美金以上。
这个周贿赂数据已经超过了同样采用?ve?模型，兼营?Dex?和流动性市场的老牌项目近来的贿赂金额。目前?TVL?为?12?亿美金的?Balancer?最主要的贿选平台?hidden hand?最近一次的贿选金额为?53.7?万美金，但其治理周期为?2?周，所以周贿选金额为?26.85?万美金。
尽管这里需要考虑到?Balancer?在?Hidden?参与换票上的?ve?治理权不足?30%?，但是也能侧面印证?Velodrome?在贿赂收入上的强劲。这个数据或许也侧面印证了直接集成了贿选模块的?ve(?3,?3)项目，在?ve?治理的调动、在贿选金额的募集上，比传统?ve?项目的积木式服务更有优势。从合作的协议数量上来说，根据?Velodrome?今年?2?月公布的数据，Velodrome?已经发放的贿赂代币数量超过?53?个。
而目前?OP?上?TVL?排名前?10?的?DeFi?协议中，有?5?个在?Velodrome?进行流动性采购，没有采购行为的?5?个项目中?3?个是同为?Dex?赛道的竞品（Uniswap、BeethovenX?和?Curve），另外两个是已经登陆大所，流动性已经足够良好的和?Stargate，而?Stargate?近日也刚刚通过在?Velodrome?上开展流动性采购的社区治理提案。
总体来看，Velodrome?的流动性采购客户来源丰富，分散程度较高，处于比较好的发展态势。
d.质押比率
Velodrome?自上线以来?Velo?的质押率一直处于上升趋势。
但在今年?2-3?月（Epoch?36?）质押率到达峰值开始拐头下降，尽管质押总量仍在上升，但新流通的?Velo?代币质押比率明显下降，如下表所示：目前?Velo?质押率距离高点?81.6%?已经跌去近?7%?，来到?74.67%?。
Velo?代币价格从?23?年?1?月下旬开启了一波持续的上涨，虽然同期?Velodrome?的交易费和贿赂收入也有上涨，但幅度远不及币价的涨幅，这直接导致了?veVELO?的?APR?的快速下降，质押的收益回报下降，
2-4?月期间?Velo?代币价格波动剧烈，动辄几倍的涨跌幅，让投资者倾向于持币保持更好的流动性而非进行质押。
从去年?11?月开始的“Tour de OP”计划已经持续了?5?个月，而该预期总跨度为?6-8?月的计划的主要内容是通过?Velodrome?获得的?400?万?OP?奖励用于激励?Velo?的锁仓，随着计划进入尾声，OP?的激励告一段落，锁仓的激励会进一步下跌，形成潜在的抛压。
70%?-80%?本身就已经是很高的锁仓比率，保持和提升锁仓率的综合边际成本是越来越高的，同样采用?ve?模型的?Curve?目前的质押率为?38.8%?。
2.1.3 小结
Velodrome?是目前发展最好的?ve(?3,?3)项目之一，TVL?位于?OP?的第一位，同链的交易量仅次于?Uniswap。而其流动性业务的发展也比较顺利，无论是客户数量、质量还是金额都处于第一梯队。不过由于目前代币距离?1?月已经有了较大的涨幅，且震荡幅度较大，质押率也来到了高位区间，出现质押率回落的情况，再综合考虑“Tour de OP”活动结束后对质押的?OP?奖励减少，中期?veVELO?的质押比率可能进一步承压。而长期来看，Velodrome?2.0?上线后带来的集中流动性，有望帮助?Velodrome?进一步提高?LP?的资本效率、费用收入和在?OP?上的交易量市场份额。此外，Velodrome?目前属于和?OP?社区高度绑定的状态，其业务天花板由?OP?生态的发展情况决定，除了?OP?本身作为一条L2之外，其主打的基于?OP Stack?的?Superchain L2网络最终能有多少L2运营商和应用加入，或许也会影响?Velodrome?的发展潜力。
目前启动了名为?Fusion?的集中流动性功能，且支持基于集中流动性的自动做市区间管理策略
ve?代币的?rebase?奖励，占每期产出的?30%?（为上限值，也是目前的固定值）
引入推荐机制，推荐人可分享新用户交易费，新用户通过推荐启用则有彩票奖励
早期采用?NFT?进行募资，NFT?质押后可分享协议?10-20%?的手续费分润
提高费率，sAMM?池的费率为?0.02%?，vAMM?池的费率为?0.2%?（Velodrome?为?0.01%?和?0.05%?）
除此之外，Thena?与?Velodrome?一样，采用了?Gauge?申请许可制、取消?LP boost、每期排放代币的?2.5%?（Velodome?是?3%?）给到项目方。
Fusion：集中流动性 自动化=更低的参与门槛和资本效率
除了项目整体机制设计之外，在这里有必要重点说明一下?Thena?4?月上线的?Fusion?功能，这也是目前?Thena?区别于其他?ve(?3,?3)项目最大的特点，同时也是?Thena V2的核心功能。
Fusion?的主要功能点如下：
PS：
1.以上数据统计和计算时间为?2023.5.5?，其中标黄部分数据为估计值。
2.总供应量市值不是?FDV，而是指截至目前已经铸造的总代币量(包含流通中的、质押为?ve?凭证的，以及未解锁的代币)的市值。
3.用于计算的基础数据来源主要为官方披露和?Defillama。
4.Curve?和?Balancer?的贿赂收入，采用了?Votium、Hiddenhand?和?Votemarket?的贿赂数据。
*【盈亏】在这里指的是收入（手续费 贿赂）- 流动性排放激励
统计&制表：Mint Ventures
从上表我们可以看出，由于?Dex?赛道的惨烈竞争，仅从收入与激励费用的比较（不考虑流动性采购者对治理代币的买盘）来看，目前所有?veDEX?都处于亏损阶段。但是由于?ve(?3,?3)类?Dex?对贿赂模块的直接整合，以及更宽松的流动性采购条件（无需治理投票决定进入?Gauge?的权限，采用中心化申请制），让他们实现了“同样流动性下”更高的贿赂收入。
而老牌?Dex?由于发展的历史更长带来的品牌和信任优势，拥有明显低于新兴?Dex?的流动性采购成本，这或许也是?Curve?和?Balancer?能享受更高?PS?估值的主要原因之一，因为收入扣除成本和费用后才是净利润。
将流动性采购（贿赂）模块直接整合进?Dex，提高采购的便利性，避免三方投票平台的“抽税”
强调“TOB”属性，重视对流动性采购者（其他项目方）的激励（比如对潜在客户协议空投治理权），明显提高了贿赂端收入
根据投票分配?Pool?的手续费，将激励指向更能创造费用的?Pool
而有一些?ve(?3,?3)重要机制也在实验中被逐渐证伪和淘汰，最典型的就是为了保证?ve?用户的治理权不被稀释而设置的?Rebase?机制。先是?Velodrome?大大下调了?rebase?的比例，而较新的项目如?Equalizer?和?Chronos?则完全取消了?Rebase，以保证后进的流动性采购客户相比早期用户不会有明显的劣势。
更重要的是，ve(?3,?3)项目们强劲的流动性采购收入，似乎进一步证明了“兼营现货交易和流动性买卖”这一?Curve?开创的?Dex?模式的可行性。
笔者在《理解?Curve?的正确姿势：头部流动性市场的业务现状、生态发展、护城河及估值对比》中曾经大篇幅谈到过项目方为什么会倾向于在?Curve?或?Velodrome?这样的?DEX?平台采购流动性，而不是采用传统的“二池”模式，即：
而在具体的运营中，ve(?3,?3)项目们用更小的流动性规模创造出了更高的流动性转售收入，这可能来自于它们对于新客户的“开放态度”。在?Curve?上新项目想要采购流动性首先就要面对进入?Gauge?的投票表决问题，不够票连采购资格都没有。而?ve(?3,?3)项目们虽然大多承诺后续会将?Gauge?的审批权放给社区，但目前均采用比较宽松的中心化申请制，一方面大大拓展了潜在客源，另一方面也带来了被竞价抬高的流动性价格，这都直接助推了收入的上升。
但这也带来了潜在的风险，即抱有恶意或是运营不善的项目方也因为审核的松弛更可以便捷地、迅速买到流动性。当恶性事件发生时，损失的将是在?Dex?提供流动性的?LP?们。比如?2021?年?11?月，稳定币?USDM?的发行方大量贿赂在?Curve?采购到流动性之后，虚印?USDM?进行砸盘套现，USDM?的归零给?LP?们造成了约?3500?万美金的损失。而就在今年?5?月?6?日，Defi?协议?DEUS?被黑客攻击，造成其发行的美元稳定币?Dei?脱锚跌至?0.18?$，而?DEUS?是众多?ve(?3,?3)项目的流动性采购者之一，发生攻击前其稳定币?Dei?在多个平台都有不错的流动性。流动性采购者的评估资质究竟是应该由社区来把控，还是应该来者不拒，由?LP?们自行承担做市的风险，这是一个很有意思的实践课题。
另一个值得关注的趋势是发轫于?Curve?的?ve(?3,?3)型?Dex，目前在保留了传统的?Curve?稳定交易池和?Uni V2 AMM?机制之外，正在积极引入?Uni V3的集中流动性机制。集中流动性是?Velodrome?即将上线的V2最重要的功能，Thena?更是通过跟外部伙伴合作火线上线了集中流动性功能，上线后其交易量也有了明显的放大。与此同时，Curve?也没有停止交易算法改进的脚步，目前其关于?tricrypto V2（WBTC\ETH\）的算法改进方案已经流出，旨在进一步扩张其在头部代币品种上的交易量份额。
Curve?的?tricrypto V2改进方案
相对于中心化交易平台，Dexs?的优势在于资产无需托管带来的隐私和自主性，可以连接整体?DeFi?生态的可组合性，以及更容易成为新兴项目的初始流动性发源地，它也是整个Web3商业世界的基础流动性层。
未来，我们有望看到?Dexs?进一步扩大自己在加密交易中的总份额，但是对于单个?Dex?项目来说，Dexs?的竞争远远未到终局，正如笔者在《理解?Curve?的正确姿势：头部流动性市场的业务现状、生态发展、护城河及估值对比》所说的：
“所有的项目都处于长期的血海竞争之中，垄断地位变得遥不可及，几乎没有一个项目对用户（流动性提供者、交易者和流动性采购者）有绝对的定价权。项目的唯一生存之道就是追求极致的运营效率和持续的创新赛跑，以期望通过更优越的机制、更好的体验，获得阶段性的用户青睐（但往往后来又会被其他项目的模仿或创新所追赶或反超）。”
相比起早期的去中心化订单簿项目?IDEX、AMM?的首创者、把?AMM?发扬光大的?Uniswap?和引入?ve?模型的?Curve，ve(?3,?3)更像是一次小型的迭代。
Dexs?们的创新大战仍在继续，目前只是中场罢了。
感谢?ve（3,?3?）的研究者、Panews?研究总监@Jianghb?1992?对本文的仔细审阅和宝贵意见，以及?Thena?的社区用户@BOBBOB?15047599 和我司创始合伙人@fanyayun?、研究员@lawrence_leeee?的审阅和反馈。
