HashKey Capital：2024 Web3投资赛道全解析

作为最为活跃的 crypto VC 之一，HashKey Capital 内部定期会对 Web3 各赛道进行分析和梳理。在 2024 新年之际，我们将内部赛道判断和理解 “开源” 出来，作为我们对行业的贡献。

本文作者包括（按照字母序）：Arnav Pagidyala、Harper Li、Jack Ratkovich、Jeffrey Hu、Junbo Yang、Stanley Wu、Sunny He、Xiao Xiao、Yerui Zhang、Zeqing Guo。

ZK 赛道在 2023 年从之前扩容、跨链等场景进一步扩展到了更多应用场景，并进一步分化成不同赛道。

zkEVM

zkEVM 方面在 type0、type1、type2 等几个方面均有一些进展。类别上，type0 类型的完全等同于以太坊，但仍然面临着因为太强调等效性而对出块速度、发布和验证状态等技术挑战；type1 在 EVM 基础上做了改进与折中，目前整体的应用体验和操作码的兼容性等最为突出；type2 等则都较早上线了主网，在各自找对应类型的应用发展生态。

目前具体项目情况各异，需要根据项目自身发展路线进行分析，例如 Polygon 的 CDK、StarkNet 的全链游戏等。

zkVM

zkVM 领域内目前的主要技术路线为 zkWASM，架构的可扩展性更强，因此应用方向上和交易所合作做高性能 DEX。zkWASM 领域内主要项目有 Delphinus Labs、ICME、wasm0 等。

RISC V 架构方向上主要是 RISC0 在探索，相比 WASM 对前端语言和后端硬件更友好，但潜在问题在于效率和证明时间。目前应用场景也在扩展，例如模拟以太坊执行环境的 Reth、FHE 的运行环境、Bitcoin Rollup 等。

另外是 zkLLVM。=nil; 基于这种技术最近推出了 Type-1 的 zkEVM，利用 zkLLVM 可以快速的将高级语言编译成 zkSNARK 电路。

ZK Mining

ZK Mining 领域内，GPU 和 FPGA 的效率在当前类似，但 GPU 价格较贵、FPGA 更像原型验证，而 ASIC 场景可能会逐渐有所区分，例如特殊用途的 ASIC 芯片、新增 FHE 需求等等。

另外，Prover DAO 明显增多，算力是其中的核心竞争力，所以矿机团队做的 Prover DAO 会比较有明显竞争优势。

ZK Middleware

ZK middleware 可以包括 zkBridge、zkPoS、ZK Coprocessor、zkML、zk 可信计算等等可验证计算的场景。其中 ZK Coprocessor 的场景比较明确，各个项目基本都到了测试网阶段；zkML 赛道仍然比较火，各项目进度和竞争已出现一定的分化。此外，也出现了 ZK 证明共享的新赛道（共同发送证明到某一个网络，在批量处理后平摊收入）。

主要可以关注交易供应链的早期阶段，即意图阶段

解决 LVR 和改进 LP 的下一代 DEX 设计和基础设施会越来越多，吸引更多资本

私人拍卖/交易池如果能有效运作，将极大地改善交易供应链。而 FHE、MPC 和 ZKPs 的发展值得关注。

目前，大多数系统都使用集中式 relay、有许可的 solver、需要信任的 builder 等。但我们相信，赛道的终局会是无许可的，以实现最具竞争力的市场。

MEV 供应链的将在 APS、单据执行、PEPC 等有所改变。

OFA

订单流拍卖（OFA）在 2023 年开始兴起。高价值的交易将不再流向公共交易池，而是流向 OFA，给用户回馈他们自己创造的价值。从 RFQ 拍卖到区块空间聚合器，有各种 OFA 实施方案可以满足价格发现和执行质量方面的各种需求。展望未来，估计有越来越多的 ETH 交易将通过 OFA 进行。

Blockbuilder

正如我们通过 relayscan 所看到的，builder 市场集中在少数几家 builder，其中一些是高频交易公司，服务于自己的交易需求。未来随着 CEX/DEX 套利量的减少，高频交易的优势可能也会有所减弱。

Relay

relay 市场面临两个基本问题。(1）市场集中在少数几家公司，即 BloXroute 和 Flashbots；（2）没有针对中继的激励机制

未来我们期待可以看到乐观中继（optimistic relays）的快速发展和实施，以及对 relay 激励的提议。

AA （账户抽象）赛道主要可分为智能合约钱包和模块化服务两大类。

在智能合约钱包方面，AA钱包赛道里面的相关公司其实已经和整个钱包赛道的格局差不多，单靠功能来获得流量已越来越难，反而是 wallet factory 方面值得关注。

在模块化服务方面，Bundler 和 Paymaster 是这些基础提供商都必须要提供的功能，实际上这两种服务已经成为标准服务。

目前的一些赛道趋势包括：

多数基建已经搭好，目前发展比较稳定。从整个赛道的数据来看，已经进入了快速增长的轨道，用户钱包数自6月份以来开始起量，截至11月份，已经有超过600多万次Userop，并且有约200K的MAU。

L2 的 AA 发展比 L1 要好，EF 正在考虑给 L2 原生支持。

DApp 不支持 AA 的问题依然很严重，也存在跨链跨 Rollup 账户的实现问题等，需要有人提出新的解决方案。

私有 mempool 会和 MEV、intent 合流，优化用户体验。

Intents 在今年收到关注后，发展很快，尽管面临一些例如 solver 作恶、订单流信任等问题，但都有比较可行的解决方案。

Intents 如果要发展比较的更好，必须要考虑 oder flow 和获取用户等问题，所以从架构和业务上来看，Intents 很适合和 MEV、AA 两套架构结合起来，例如 Builder 和 Searcher 是最适合做 matching 和 solver 的角色。

Telegram Bot 很可能会向着 Intent 方向演化，他们在 order flow 上的优势使得他们对于 builder 和 SUAVE 有相当大的议价权，这种议价权甚至会超过比他们体量大的钱包。

DA 赛道的整体参与者不多，除以太坊之外，主要包括 Celestia、Eigenlayer 和 Avail 等，项目进度不一。头部效应明显，留给腰尾部的机会不多。DA 赛道的项目主要可以考察安全性（包括数据完整性、网络共识等）、可定制性与互操作性、成本等。随着 Celestia 上线和价格走高，DA 赛道的整体估值水平被拉高。但 DA 本质上是个 to B 业务，DA 项目方的收入和生态项目的数量质量息息相关。

从客户角度而言，在以太坊上发布 DA 是最安全也最昂贵的解决方案。以太坊在 protodanksharding 之后费用显著下降，所以大的 Rollup 项目方还是会选择以太坊作为 DA 层。目前除了 EigenDA 以外的 DA 项目的客户主要是Cosmos 生态项目、RaaS 项目等；而 EigenDA 的定位比较特殊，和以太坊相关但不直接相关，或许更能吸收一些中间地带的客户。此外还有一些比较早期的 DA 项目以及针对特定场景的 DA 例如 Bitcoin DA，或许在细分领域可获得不错的市场份额。

rollup 市场已经基本饱和，有待新的发展。目前至少有 30 多个 VC 支持的 RaaS 项目以及基础架构提供商正在进入市场。需要了解哪些使用案例在 RaaS 上取得了成功，以及哪些互操作性解决方案能够发挥作用。

一些 L2/L3 框架（如 OP Stacks）已经获得了大量公共物品注资和开发人员的采用。

一些特定的应用程序，如 DePIN等，有可能通过使用定制的执行环境来使用以太坊 rollup。

另外最近还有很多关于 rollup 的新技术，比如： Risc0 Zeth/其他项目可以改变 rollup 验证状态的方式，而无需依赖验证器或同步委员会；当与 ZKP 和 MPC 等原语一起使用时，FHE rollup 可以提供完全通用的隐私 DeFi，等等。

Cosmos Hub 在未来会继续试图从各方面加强生态中的地位，例如部分验证人安全（PSS）可以更灵活的让一部分验证人去提供跨链的共享安全（ICS），而不需要强制所有 Cosmos Hub 的验证人加入，可降低不少验证人的压力，更容易推广；另一方面，Cosmos Hub 计划启用多跳的 IBC 来提高用户体验；协议实现方面，计划增加 Megablocks、Atomic IBC 的功能，提供原子性的跨链事务，可以形成一个统一的 MEV 市场，类似于以太坊生态的 shared sequencer、SUAVE 等。

Cosmos 生态方面，应用链开发路线在近期受到了一定程度上 L2 等开发框架的影响，新项目数量有所下降。但由于其高度可定制化的底层框架，弹性较强，可随着主流叙事的不断演进，寻找对应进行了定制化修改的公链标的。

安全赛道的项目在各个层面上均有进展，产品包括了各个层面上的工具和协议，例如链上检测和拦截、链上追踪工具、人工审计与赏金服务、开发环境工具、各种技术方法论应用（例如模糊测试）等等。

每个工具都有更适合检测特定的漏洞类别，并且具有检查智能合约中漏洞的特定方法（静态分析，符号执行，模糊测试等），但是工具的组合仍然很难取代完整的审核。

除了上述不同定位外，考察项目的维度还可以包括：维护和更新速度、漏洞库大小、载体、合作方的实际需求等。

Crypto 与 AI 目前结合的方向主要包括在底层算力基础设施、基于特定数据源的训练、聊天工具、数据标签平台等。

底层算力基础设施、算力网络领域里的各个项目在不同的点上有创新，但普遍比较早期，而且需要考虑除了创建不同类型的 agents 之外的未来可持续商业扩展路径。

数据标签平台将传统的人工标注业务改为 web3 的形式，获得订单的能力比较关键。同时，因为低门槛的数据标注未来很容易被 AI 替代，需要更好的围绕高价值高门槛的数据来获取更多订单。

此外，还有很多结合 AI 的新项目是做 To C 的聊天工具等。

作为Crytpo基金，我们会更多关注ZKML、有crypto垂直领域数据优势的项目、或与AI结合紧密的to C产品，而非不擅长的大语言模型等基础设施。

2023 年的一个变化可能是，许多投资者需要实际收益率产品，例如最好来自 LSDfi 或 RWA的收益，而不是基于排放的收益率。同时，由于中心化交易所面临巨大的监管压力，而资产需要寻找流动性，DEX有极大的机会，尤其是L2上线带来高性能应用的可能性，可以着重关注L2上的DEX机会。

另一方面，使非加密原生的用户（包括机构）能够访问 Web3 收益率的项目也有着巨大机会。那些能抽象出链上元素并为非加密原生的用户提供安全环境的项目会带来大量资金。

具体的，根据 Messari 的报告，包括 dYdX、GMX、Drift 和 Jupiter 等著名项目在内的永续 DEX 所产生的费用在各细分赛道中占比最高。

流动性质押在 2023 年持续增长。在所有 ETH 中，近 22% 的 ETH 都是 staked 的，其中 Lido 占 ETH staking市场份额的 32% 左右（截止编写时）。而流动性质押代币实际上仍然是最大的 DeFi 赛道，有着 200 亿美元的 TVL。

Studio

Studio 类项目根据自身品类，其特点和所需要关注点均不同，如下表所示：

整体游戏赛道可以简单总结为上述几类，总体游戏质量和团队专业度水平都比上个周期有大幅度提升，接下来还持续期待工作室进入web3，同时具备成熟开发运营产品的经历，并持续寻求学习能力强和对crypto、对社区敏感且愿意发声的游戏制作人 KOL复合型创始人。在Web3方面，因为目前链游存在历史短，没有多少成熟经验可以借鉴，所以我们会更看重团队的想法和思路是否符合web3，以及学习速度快，而不是有丰富的web3经验。

未来会持续关注 UGC，目前web 2 UGC存在中心化无法解决的问题，UGC除了提供工具给用户制作内容外，还应该提供完全透明的奖励机制与资产的交易自由性，而去中心化是可以解决这些问题的一个很好途径，能提供额外价值，看好有web2创作者资源的团队，以透明化和更高收益引入这些创作者来web3 UGC平台。

游戏 UA

游戏 UA 类的项目总结下来，都是以建立用户画像为核心，配和链上和链下和社交三个维度一起，分为获客向（Carv）和运营策略方向（Helika），但所有获客平台往往都面临 retention 的挑战，但不可否认玩家数据是有价值的，该价值会随用户数量增长递增，如果看好应用带来大规模采用，游戏数据分析是能捕获一部分价值的。

引申到游戏发行平台，上个周期以基础设施和工具为核心产品的发行平台逐渐失去竞争力，现在能决定发行业务能否做起来的还是需要依靠能带来大量用户的核心游戏产品。

项目主要涉及在娱乐、体育赛事和影视相关行业，按和IP方合作关系可以大体分为IP方直接运营和IP授权合作运营两种形式，IP合作形式对于平台运营压力更轻，但其效果依赖与IP方给予多少资源，而IP方直接运营会更重运营，但通常能把IP赛事/和内容与终端产品串联的更好，并同时能通过NFT授予用户更多附属权益，粉丝激励和反馈的表现可能会更加。另外，通过对几个项目的跟踪观察发现，有一定自身社区基础的平台（比如Karate combat），把现有用户往IP粉丝方向转，往往比从0开始、完全基于IP的粉丝群体做fan engagement要容易成功。接下来会关注具有高IP 价值、有和游戏/betting画像重叠的用户/观众/粉丝群体、和更直接合作IP的标的。

机构服务赛道主要可以分为以下几个子赛道：

交易/经纪服务：包括交易所、流动性提供商、经纪商/交易商、清算/结算等。

资产管理：包括基金管理、高频交易、套利、托管等。

银行/支付：包括支付处理商/出入金、发卡、银行相关服务等。

其他服务：包括交易技术提供商等。

这个赛道的整体趋势包括：

机构服务赛道预计未来几年将继续保持稳定增长。

合规是机构服务赛道的重要趋势，各家公司都在积极进行合规建设。

各类服务提供商的职责划分越来越明确，赛道里的每个参与者都专注于的核?职责，在细分领域相互制衡和监督，有利于让市场更为诚信和?效的运作。

PB 服务类公司的市场份额有望逐渐提升，对其所提供的领域目前在crypto 仍属空白但已经在传统领域较为成熟的公司（ECNs, Fully regulated clearing house, Cross Margin capabilities）值得继续关注。

在 ETF 申请的这个窗口期，加密原生的服务公司会受到来自传统金融公司的冲击，对合规级产品的需求会进一步提升，市场格局会被重塑。

欧洲是机构服务赛道发展的热点区域，南美等新兴市场也具有一定的潜力。

虽然比特币近期由于铭文等备受关注，但比特币链上不是全局共享状态的，和以太坊的整个思路（状态、账户、计算模型）都差别很大，所以中长期来看，比特币基础设施以及应用的建设需要采用不太一样的思路来建设。

在此基础上，值得关注 Taproot Assets、Rollup、闪电网络等；此外 Statechain 等新技术路线也值得跟踪。

侧链

Stacks 在内的侧链技术路线长期以来占据了比特币二层网络的主流叙事，因为技术包袱比较小（可以直接在链外）实现比较高的可编程性，容易实现比较好的生态效应。但主要会依赖于跨链、与主链的锚定等技术，可能会被其他新的技术路线会吸引更多流量和关注度。

Layer2

目前的很多所谓比特币 Layer2 从核心技术原理来看还是仍然更像是一个侧链形式，但会按照以太坊的技术模型构建出了一套完成的执行、结算、验证/挑战、DA 的项目框架。目前的比特币 Layer2 项目的差异主要在各个层面上挑选的技术栈的不同，例如执行层采用的 Cosmos SDK、OP Stack、Polygon zkEVM、Taiko 等；DA 层目前已有一些第三方项目在实现，也有自己实现；另外还一般会做一层 “账户抽象” 或多链钱包的集成，以便同时支持以太坊和比特币的地址格式，方便用户操作。

客户端验证

包括 RGB 和 Taproot Assets 在内的客户端验证技术，可以实现在链上足迹最小化的情况下，实现资产发行与交易等功能，值得继续关注。

闪电网络

闪电网络实验室（Lightning Labs）计划明年在 Taproot Assets 上推出稳定币等资产。另外，包括 LSP（Liquidity Service Provider）等可以实现原生资产收益类产品的推广也值得期待。

BRC20 类

BRC20 类的资产因为严重依赖于一些特定的基础设施，例如 indexer 等，值得关注这部分基础设施以及一些新的资产类型例如 ARC20 等，但需要关注其中的技术实现风险等。

DLC

DLC 虽然提出的比较早，但因为此前需求较少，推广比较困难。随着后续生态建设的大规模拓展，DLC 技术应用可能会更加普及，特别是和一些预言机合作后。但需要注意一些 DLC 实现过程中引入的中心化风险等。

DePIN是一个很容易在牛市起量的赛道。与游戏类似，DePIN也是一个容易破圈转化传统用户的赛道，因此也备受行业关注。DePIN有几个重点要素：1）是去中心化，以及玩法与机制，可以说是DePIN的命脉所在，DePIN项目的投资需要先看机制。2）是timing，好的机制需要配合好的时机。牛市初期上线的项目早期获客肯定更容易，所以要求团队对web3的市场有敏感性。3）是行业基本面，项目方选择的硬件种类，以及面向的用户特征，都可能决定项目的成败。以下是基于硬件种类的分类：

关注toC场景，以及类似硬件还未普及的市场，可能出现革命性变革：对于ToC高频使用的硬件（比如可穿戴设备）来说，Web3的玩法和机制，其实给项目方提供了更好更高效的产品众筹通道，降低用户和商家双方的壁垒。在DePIN的世界里，因为有明确的token激励，所以用户购买硬件的动力会更强（很快回本），商家甚至可以先预售再生产；有了灵活的现金流之后，商家可以后置再来做基本面，比如怎么去丰富软件生态，怎么去与其他硬件做联动，怎么在生态中给token赋能等等。尤其对于欠发达地区，如果没有 DePIN 可能永远也不会购买某些硬件，但早期参与挖矿的投机心里可能带来大规模真实的硬件普及。

谨慎看待改善类硬件：对于ToC放置类或低频使用但有刚需的硬件（比如路由器），用户群体和保有量大，DePIN可以是一个改进体验的契机。理论上，DePIN通过重新分配供应方和用户之间的资源和需求，实现成本和收入的再分配，形成更合理的单位经济效益，使用户端的服务更加便宜。但也存在难点：1）是技术上是否能够实现去中心化胜过中心化解决方案，比如很多去中心化计算或存储解决方案，甚至比中心化解决方案更贵更低效；2）是商业上是否触犯到中心化大厂的利益，刚需和保有量大意味着这个方向有众多大厂，他们有多年用户、品牌、资金上的沉淀，DePIN方案如果不能在基本面上有革命性的突破，或者不能团结到超越大品牌影响力的力量，其实很难拼过web2的竞争对手。

观望特有矿机方向：对于其他低频使用，同时日常生活中可有可无的硬件，甚至是为了挖矿而专门购买的定向矿机，DePIN可能可以带来短期的回报，但并不一定能够形成用户黏性。不排除DePIN真的培养出了新的用户习惯，但存在一定偶然性，比较难预判，我们具体项目具体分析。