深度解析Ondo Finance: Web3投行的美债上链实践

撰文：@longyeyouxin

导师：@CryptoScott_ETH，@Zou_Block

Ondo Finance 创立之初聚焦于 DeFi 赛道，?2022 年末至 2023 年初方才改变发展路线转向 RWA 赛道，并在 2023 年内取得了很好的成绩。项目发展的重要时间点如下：

（1）?2021 年 3 月：公司创立，聚焦 DeFi

前高盛员工 Nathan Allman 和 Pinku Surana 共同创立 Ondo Finance Inc.，创立之初公司定位是为 DeFi 领域引入有较好收益率的结构化资产。

Ondo 于 2021 年 8 月推出第一个产品 Ondo Vaults ——一款运行在以太坊上的结构化金融协议。该产品使投资者在向 Uniswap 等去中心化交易所提供流动性时可以选择「提高回报」或「下行保护」。

（2）?2021 年 8 月：种子轮融资

Pantera Capital 领投，Genesis、Digital Currency Group、CMS Holdings、CoinFund、Divergence Ventures、Stani Kulechov、Richard Ma、Christy Choi 等参投。本轮融资额 400 万美元，代币价格为 1 ONDO=0.0057 USD。

这一阶段，Ondo 对自身的描述为「该协议旨在允许 DeFi 交易者根据自己的意愿对冲和利用风险」。Ondo 允许用户发起由数字资产支持的风险隔离、固定收益贷款。贷款人和借款人都向 Ondo 的智能合约执行的「金库（Vault）」注入资金，金库则提供两种选项：降低风险的「固定收益」和最大化回报的「可变收益」。

（3）?2021 年下半年：推出 LaaS 服务

流动性服务（Liquidity-as-a-Service，LAAS）能够帮助代币发行人提高去中心化交易所的流动性。它将 DAO 与承销商（稳定币发行人）配对，以引导高流动性的 AMM 交易对。DAO 提供治理代币，承销商提供稳定币，而 Ondo 协助建立流动性池。最终目的是帮助 DAO 建立自己的流动性，而不必依赖流动性挖矿或做市公司。

NEAR、Synapse 和 UMA 在内的 10 多个 DAO，以及 Fei、Frax、Terra 和 Reflexer 等承销商参与了该计划。Ondo 在社区和 LaaS Vault 之间提供了超过 2.1 亿美元的总流动性（TLP）。

（4）?2022 年 4 月：A 轮融资

Pantera Capital、Founders Fund 领投，Wintermute、Tiger Global Management、Steel Perlot、GoldenTree Asset Management、Flow Traders、Coinbase Ventures 等参投。本轮融资额 2,?000 万美元，代币价格为 1 ONDO=0.0285 USD。

这一阶段，Ondo 对自身的描述为「该协议提供建立在去中心化交易所之上的结构性投资产品」。除了在 2021 年 8 月种子轮融资时提及的「金库」投资，这一阶段的 Ondo 也向 DAO 提供 LaaS。

（5）?2022 年 5 月：ICO 融资?

Ondo 在 CoinList 平台完成了 ICO 融资。以 0.03 美元的价格出售 300 万枚 ONDO，锁定期为 1 年，解锁后 18 个月内线性释放；以 0.055 美元价格出售 1,?700 万枚 ONDO，锁定期为 1 年，解锁后 6 个月内线性释放。本轮融资额 1,?025 万美元，对于大多数公众投资者：?1 ONDO=0.055 USD。

这一阶段，Ondo 对自身的描述为「为新兴 DeFi 生态系统中的各个利益相关者提供服务和连接——包括 DAO、机构和个人」。彼时，Ondo 团队公布的项目路线图如下：

（6）?2023 年 1-2 月：放弃 Vaults 和 LaaS，转型 RWA 赛道

随着 2022 年 DeFi 收益率的压缩，Ondo 团队决定淘汰 Vaults 和 LaaS（统称为「Ondo V1」），专注于研发下一代协议。Ondo V2 在推出时包含 Ondo Funds 和 Flux Finance。

Ondo 自身定位修改为「建设下一代金融基础设施，以提高市场效率、透明度和可及性」，相继推出了 USDY 和 OUSG 两款代币化金融产品，转型为 RWA 赛道的一员。

（7）?2024 年 1 月：ONDO 代币解锁流通

经过链上社区投票，ONDO 代币在 2024 年 1 月 18 日解锁流通，解锁后涨幅较大，价格一度突破 0.3?U。Coinbase 亦宣布将 ONDO 列入上币路线图。

Ondo Finance 包括两个主要部门：分别为负责代币化金融产品的创建和管理的资产管理部门（Asset Management Division）和负责开发去中心化金融协议的第二部门（Second Division）。

投资者可以通过连接数字钱包来投资 Ondo 推出的产品。Ondo 目前推出的代币化金融产品包括生息稳定币 Ondo US Dollar Yield Token（$USDY）和代币化美债基金 Short-Term US Government Treasuries（$OUSG），并正在筹划推出代币化货币市场基金 Ondo US Money Markets（$OMMF）。购买上述产品均需要进行 KYC 认证。

USDY 是一种由短期美国国债和活期银行存款担保的代币化票据，可供非美国个人和机构投资者购买。投资者出资后会收到代币证明（Token Certificate），并在 40-50 天收到 USDY，收到 USDY 后投资者即可免费在链上转让。在法律结构上，USDY 由破产隔离公司 Ondo USDY LLC 发行，一定程度上可以隔绝 Ondo 自身的经营风险。

截至 2024 年 1 月 23 日，USDY 的总锁仓价值（TVL）约 7,?122 万美元。

（1）收益率及费用

USDY 提供的年化收益率（APY）由 Ondo 每月根据实际情况调整。截至 2024 年 1 月 23 日，USDY 的 APY 为 5.10%?。其中底层资产（即美国国债和银行存款的投资组合）的 APY 约为 5.27%?，Ondo 收取的费用为 0.17%?。

Ondo 除了通过上述利差收取费用外，还会对赎回行为收取 0.2% 的费用。此外，对于 10 万美元以下的投资或赎回，如果是通过银行电汇的方式，投资者还需承担电汇 / 货币传输费（这些费用由服务提供商而非 Ondo 收取）。但对于 10 万美元以上的投资或赎回，Ondo 将代替投资者支付这些费用。

此外，Ondo 还特别提示投资者，USDY 的设置结构使得投资者不会触发美国联邦所得税义务。

（2）代币价格

USDY 的代币价格是根据当月第一个工作日的代币价格和该月的代币收益率计算的。举例来说：如果 6 月 1 日 USDY 价格为 100.00000000 美元，?6 月的 APY 为 4.00000000%?，则 6 月 3 日 USDY 的价格将为：

截至 2024 年 1 月 25 日 USDY 的价格为 1.0242 美元。

（3）抵押担保机制

USDY 由独立的法人实体 Ondo USDY LLC 发行，并由独立的董事会管理，拥有独立的账簿和账户，资产与 Ondo Finance, Inc.相隔离。

USDY 作为银行活期存款和短期美国国债担保的优先债务，Ondo 对其进行了超额抵押，提供了 3% 的首次亏损头寸，以吸收美国国债价格的短期波动。也就是说，每发行价值 100 美元的 USDY，至少有价值 103 美元的银行存款和美国国债作为担保。此外，Ankura Trust 作为担保代理人也会提供每日透明度报告，包含详细的资产持有量。

截至 2024 年 1 月 23 日，USDY 的总锁仓价值（TVL）约 7,?122 万美元，抵押品价值约 7,?505 万美元，超额抵押金额为 383 万美元，超额抵押率为 5.38%?。

（4）投资及托管

投资方面，Ondo 表示对于 USDY 的抵押品，其目标是维持 65% 的银行存款和 35% 的短期国债配置，除此以外不投资其他任何资产。

托管方面，美国国债将存放在摩根士丹利和 StoneX，且这些美国国债不会被再抵押；银行存款则存放在摩根士丹利和 First Citizens Bank。Ondo 亦在其官网定期公示其抵押品构成。

（5）USDY 与稳定币的对比

USDY 本质上不属于传统的「稳定币」，而是一种代币化的担保票据。USDY 与传统稳定币的具体对比如下：

OUSG 是一种代币化美债基金，目的是提供一个购买短期美国国债 ETF 的流动性敞口。全球投资者均可使用 USDC 或美元购买 OUSG，最低投资金额为 10 万 USDC。在法律结构上，OUSG 由 Ondo I LP 发行，该合伙企业注册于美国特拉华州，遵循标准的基金结构。

截至 2024 年 1 月 23 日，OUSG 的总锁仓价值（TVL）约 1.17 亿美元。

（1）投资及托管

投资组合绝大部分将投资于贝莱德的 iShares 短期国债 ETF（纳斯达克股票代码：SHV），并持有一小部分 USDC 和美元保持流动性。

Ondo I GP 为 Ondo I LP 的普通合伙人（GP）；Ondo Capital Management 充当投资经理的角色协助 GP 提供管理服务；Ondo Finance 自身提供技术服务将基金代币化；Clear Street 担任证券经纪公司和合格托管人负责执行基金交易指令（即买卖 ETF）；Coinbase 则作为持有链上资产（USDC）的加密货币托管人和经纪公司。

上述主体的关系可参考下图：

（2）收益率及费用

截至 2024 年 1 月 23 日，OUSG 提供的年化收益率（APY）为 4.73%?。

对于底层的 ETF 资产，根据 2024 年 1 月 19 日更新的数据：其最差估计收益率（YTW）为 5.03%?、?30 天 SEC 收益率为 5.15%?、总资产规模为 183.4 亿美元、日成交额为 2.35 亿美元。

费用方面：Ondo 收取 0.15% 的管理费用；Nav Consulting 等服务提供商收取最高不超过 0.15% 的服务费（这一比例会随着 TVL 的上升而减少）；ETF 管理费为 0.15%?。

OUSG 自 2023 年 2 月发行以来，随着收益的实现价格持续走高，目前价格为 1 OUSG=104.70 美元。

即将推出的 OMMF 是一种代币化货币市场基金，目的是提供一个购买美国货币市场基金的流动性敞口。与 OUSG 类似，全球投资者均可使用 USDC 或美元购买 OMMF，最低投资金额同样为 10 万 USDC。

（1）投资组合

投资组合绝大部分将投资于货币市场基金（MMF），并持有一小部分 USDC 和美元保持流动性。

（2）收益率及费用

OMMF 尚未发行，其官网上显示的年化收益率（APY）为 4.73%?。

未来收益将以新代币的形式每天空投给代币持有者，OMMF 代币将始终以 1 美元的价格购买和兑换。

对于底层的 MMF 资产类别，Ondo 也尚未公布。

费用方面：Ondo 收取 0.15% 的管理费用；Nav Consulting 等服务提供商收取最高不超过 0.15% 的服务费（这一比例会随着 TVL 的上升而减少）；MMF 管理费尚未公布。

Ondo Finance 目前属于 RWA 赛道的重要一员。

RWA（Real World Assets，真实世界资产）是指现实资产代币化，通过将现实世界的资产上链，使得代币持有者在现实世界中拥有相应资产的所有权，并可以在链上进行贷款、出租、买卖等交易。

RWA 覆盖的范围十分宽泛，囊括了主权货币、债券、股票、房地产、大宗商品（如黄金）等各类型的资产。而美国国债作为一种信用极好、流动性极佳的优质资产，成为了引领近年来 RWA 赛道大扩容的主要推手。

根据 RWA.xyz 的数据，RWA 美国国债的总市值在 2023 年 1 月 1 日仅为 1.14 亿美元，而在 2024 年 1 月 25 日已达到 8.55 亿美元，仅一年时间增长了 6 倍之多（且上述金额未计算 MakerDAO 使用 20 多亿美元的美债作为 $DAI 的抵押品）。

其中 Ondo 在 RWA 美债的市场规模达到 1.28 亿美元，排名市场第三，仅次于 Franklin Templeton Benji Investments（3.36 亿美元）和 Mountain Protocol（1.51 亿美元）。

美债信用高、收益率好，特别是在 2023 年全球经济形势较差而美联储多次加息的背景下，许多投资者选择购买美债获取较好的无风险收益。但投资美债的一大痛点就是投资较高。

即使是美国公民，繁琐的 KYC 和开户流程已经足以将大部分人拒之门外，而非美国公民更是难上加难。因此，如何在合规的情况下，将美债引入区块链、降低投资门槛，是众多 RWA 协议最为关注的问题。

Ondo 目前较为成功的一点，就是在美国现有法律框架内初步解决了美债上链的合规问题，使得 RWA 美债市场的参与者（包括投资者、基金管理人、托管银行、经纪人等各方）都能够同意 USDY 和 OUSG 的运作规则，并已经切切实实的参与了进来。

可以说，Ondo 在 RWA 美债市场已经抢得了先机。未来，Ondo 可以利用这一优势继续拓展其他资产类别的代币化路径。

Franklin Templeton（富兰克林邓普顿基金集团）是全球领先的资产管理公司，拥有 70 余年的历史，管理资产过万亿美元。作为传统金融领域的巨头，Franklin Templeton 一直以来非常积极的参与加密货币行业，其申请的现货比特币 ETF（EZBC）亦在今年 1 月获得美国 SEC 通过。

早在 2021 年 4 月，Franklin Templeton 已在 Stellar 链上推出了政府货币市场基金 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund（FOBXX）。FOBXX 是首个使用公链进行交易处理和记录股份所有权的美国注册共同基金，受到美国《?1940 年投资公司法》的监管，从其注册、管理和披露等多方面来看，该产品都是市场上最为合规的 RWA 产品之一。FOBXX 也是目前 RWA 美债赛道规模最大的产品。

根据 FOBXX 官网，其将总资产的 99% 以上的投资于由美国政府全额抵押的证券，资产信用极佳。而 FOBXX 基金的份额由「BENJI」代币表示，BENJI 价格稳定在 1 美元，主要面向美国投资者，机构和零售用户均可参与。FOBXX 通过其开发的应用 Benji Investments App 将美国国债的收益分配给 BENJI 持有者。

目前 FOBXX 的总资产规模超过 3 亿美元，年化收益率（APY）约 5.28%?。从机构实力、产品规模、起步时间、合规性等方面来看，Franklin Templeton 均是 RWA 美债赛道当之无愧的龙头。

（2）Mountain Protocol

Mountain Protocol 是一个收益稳定币协议，其主要业务是发行以美国国债作为抵押品的稳定币 USDM，使得用户在使用 USDM 的同时能够享受到美国国债的收益。

USDM 由 Mountain Protocol Limited 公司发行，其抵押品为短期美国国债。该公司已获得百慕大金融管理局（BMA）颁发的数字资产业务牌照，以保证其合规性。用户以 1 美元铸造 / 兑换 USDM 稳定币，并在各类 DeFi 生态中使用。而 Mountain Protocol 则根据美国国债的收益率，调整 USDM 的总供给量，使得用户持有的 USDM 余额随之增加。

使用 Mountain Protocol 需要通过 KYC 认证，且由于要遵守相关法律，该协议不对美国国内用户提供服务，且目前仅对机构投资者开放铸造和赎回渠道，零售用户仅能在二级市场购买。

目前 USDM 的总资产规模约 1.5 亿美元，年化收益率（APY）约 5%?。作为一种生息稳定币，Mountain Protocol 的 USDM 目前主要挑战的是 USDT、USDC 等传统稳定币的地位，但其实质作为一种 RWA 资产，亦拥有很大的发展潜力。

（3）Matrixdock

Matrixdock 是 Matrixport 旗下的数字资产平台，其发展目标是提供 RWA 代币化解决方案。Matrixdock 目前推出的产品为 STBT，是一种由美国国债以及以美国国债作抵押的逆回购协议作为底层资产担保的代币。

与 USDM 类似，STBT 的生息方式也是项目方根据底层资产收益率，每天分配给 STBT 持有者，增加其账户中 STBT 的持有量。与 USDM 不同的是，USDM 的链上交易无需许可，但 Matrixdock 通过合约白名单机制限制 STBT 仅能够在 Matrixdock 已授权的账户之间转让和交易。此外，STBT 的铸造使用的是 USDC 或 USDT，更符合链上用户的使用习惯。

除此之外，STBT 的发行也采用了成立特殊目的公司的方式，实现了完全的破产保护（不受 Matrixport 的影响）。Matrixdock 同时也使用 Chainlink 的储备金证明（PoR），以提高 STBT 的透明度。

目前 STBT 的总资产规模约 9,?500 万美元，年化收益率（APY）为 5.10%?。Matrixdock 的官网也已为其他类型的 RWA 资产留好了展示的位置，但目前尚未公布详情。作为目前 TVL 排名第 4 的 RWA 美债发行方，Matrixdock 若想弯道超车，将更为新颖的底层资产引入链上，或许才有取胜机会。

Ondo 未来两年的路线图包括三个主要阶段：

第一阶段：重点整合代币化现金等价物，如 USDY、OUSG 和 OMMF。包括与不同的区块链建立合作伙伴关系，为其他链上的品牌资产（brand equity）添加白标代币（white-label token），以及为不同的应用程序创建不同的代币版本（作者注：可简单理解为根据特定标准开发好代币，并根据项目方的要求进行一定程度的客制化并「贴牌」出售，类似于「套壳」的概念）。

Ondo Bridge 和 Ondo Converter 等创新技术旨在促进代币的跨链传输和转换，集成这些工具以提供无缝的用户体验。

第二阶段：重点扩大公共证券（public securities）的代币化。Ondo 正准备宣布重新定义公共证券代币化的举措，解决目前限制公链代币化证券广泛使用的主要障碍，例如流动性和基础设施问题（作者注：能够在公开市场上交易的股票、公司债券、REITS 乃至期权、期货等金融衍生品均属于「公共证券」的范畴）。

第三阶段（具体细节尚未披露）：探索区块链在各种传统金融功能中的应用，同时利用中心化和去中心化机制来维持 Ondo 的机构级质量标准。

在这些阶段中，Ondo 将与合作伙伴密切合作，包括各类区块蓝、OTC 柜台、做市商、交易所和 DeFi 协议，以确保产品的广泛分销、整合和流动性。

Ondo DAO 拥有以下附加权利：

截至 2024 年 1 月 25 日，Ondo DAO 上共发起了 9 次提案，其中 8 项获得通过、?1 项取消表决。

由于目前尚未明确 $ONDO 代币如何与 RWA 产品存在关联，市场猜测 Ondo 后续可能将 $ONDO 作为 USDY 等代币化金融产品的激励手段。

如果 $ONDO 代币能够与 RWA 产品相结合，将 $ONDO 代币作为 RWA 产品链上流动的激励，则可能推动 RWA 产品走进大众加密投资者的视野。

截至目前，仍有近 80% 的 $Ondo 代币存放在项目方钱包中，尚未进行分配。

根据 Ondo Foundation 的提案，超过 85% 的 $ONDO 代币将被锁定，锁定的代币将在初始代币解锁后 12、?24、?36、?48 和 60 个月解锁。其中私募投资者和项目团队都将被锁定至少 12 个月，并在接下来的 4 年内解锁。通过 CoinList 参与 ICO 的投资者已于 2024 年 1 月 18 日全部解锁。

值得一提的是：过去几天内，Ondo 项目方的地址多次转出 $ONDO 代币至交易所地址（目前项目方钱包中的 $ONDO 已不足流通总量的 80%?），可能是项目方借出代币以供做市。

此外，$ONDO 在解锁前的一级市场交易价格如下：

综上所述，Ondo Finance 的主要亮点如下：

Ondo Finance 的主要风险如下：

参考资料

1. Ondo Finance Docs

https://docs.ondo.finance/

2. Unlocking ONDO: A Proposal from the Ondo Foundation

https://blog.ondo.foundation/unlocking-ondo-a-proposal-from-the-ondo-foundation/

3. CoinList-Ondo

https://coinlist.co/ondo

4. Former Goldman Sachs employees launch DeFi protocol Ondo with $?4 million in seed funding

https://www.theblock.co/post/114786/former-goldman-sachs-employees-launch-defi-protocol-ondo-seed-funding

5. Peter Thiel's Founders Fund co-leads $?20 million Series A for Ondo Finance

https://www.theblock.co/post/143769/ondo-finance-raises-funding-peter-thiel-founders-fund

6. Ondo Finance Overview

https://www.reflexivityresearch.com/paid-reports/ondo-finance-overview

7. Asset Risk Assessment: Ondo and Flux Finance (OUSG)

https://cryptorisks.substack.com/p/asset-risk-assessment-ondo-and-flux?utm_source=/search/ondo&utm_medium=reader2

【声明】本报告是由 @longyeyouxin，@GryphsisAcademy 的学员，在 @CryptoScott_ETH 和 @Zou_Block 的指导下完成的原创作品。作者自行对所有内容负责，该内容并不必然反映 Gryphsis Academy 的观点，也不必然反映委托撰写报告的组织的观点。编辑内容和决策不受读者的影响。请知悉，作者可能拥有本报告中提到的加密货币。本文件仅供信息参考，不应作为投资决策的依据。强烈建议您进行自己的研究，并在进行投资决策之前咨询中立的财务、税务或法律顾问。请记住，任何资产的过去表现并不保证未来的回报