Grayscale：我们正处于牛市的哪个时期？两大关键驱动因素是什么？

作者：Michael Zhao，Grayscale；编译：白水，金色财经

比特币价格迅速飙升，在美国突破了多个历史新高。 过去一个月，比特币从 2023 年的低点迅速反弹。在 30 多种货币对中，比特币甚至更早达到了历史新高。 这种复苏引起了新闻媒体的关注，每天都有关于比特币价格走势的报道。 但这似乎并不止于此：传统投资经理甚至开始在他们的研究笔记中分析模因币——历史上这是主流对加密货币兴趣日益增长的明显迹象。 随着整体加密货币市值接近历史最高点（图表 1），我们必须问自己：我们是否正在见证新一轮牛市的开始？

图表 1：加密货币总市值接近历史新高

首先，让我们澄清一下牛市的含义。 尽管确切的定义可能很困难，但一种实用的方法是将牛市视为从先前周期的最低价格点开始的大约三到四年的周期（图表2）。 通常，这些周期的特点是价格逐渐上升，在周期高点达到顶峰，然后是一段稳定或小幅下降的时期。

图表 2：加密货币牛市周期可视化

识别牛市的要素可能具有挑战性：是什么因素促使我们走到这一步？ 在持续时间和可持续性方面我们可以期待什么？

从历史上看，加密货币牛市的开始往往以比特币“主导地位”的飙升为标志，比特币“主导地位”是衡量比特币相对于整个加密货币市场价值的指标。 这一趋势强调了比特币作为更广泛的加密市场领先指标的作用。 通常情况下，比特币的上涨先于山寨币的更广泛上涨。 投资者在受到比特币利润的鼓舞后，可能会冒险进入风险较高的加密货币以寻求更大的回报。 这种动态在 2021 年至 2022 年牛市期间可以观察到，在此期间，比特币的上涨很快导致山寨币估值大幅上涨（图表 3）。

图表 3：比特币的上涨往往先于山寨币的上涨

虽然当前周期展现了比特币日益增强的主导地位的熟悉模式，为山寨币反弹铺平了道路，但本周期的显著因素在于其独特的催化剂。 正如我们之前所探讨的，比特币 ETF 现货流入和链上流动性增强等关键驱动因素不仅有助于当前牛市的势头，而且还标志着与之前周期中观察到的传统动态的背离。

与之前的牛市相比，本次牛市的第一个关键区别是积极市场动态的快速变化，这在很大程度上受到现货比特币 ETF 流入的影响。 自 1 月份 ETF 获批以来，截至 3 月中旬，这些流入量一直超过比特币发行量的 3 倍以上，这给价格带来了上行压力（图表 4）。

图表 4：现货比特币 ETF 的累计流入推高了比特币的价格

从较高层面来看，当现货比特币 ETF 的新股创建时，ETF 需要从现货市场采购比特币并将比特币交付给基金。 换句话说，创造导致需要购买比特币以匹配基金资产的增加。 简而言之，现金需要根据一级市场的创建转换为比特币。 在分析 Coinbase BTC-USD 与 Binance BTC-USDT 的每小时溢价时，这种动态很明显（图表 5）。 Coinbase 较高的溢价表明美国投资者的现货购买压力增加，这是 ETF 在市场动态中存在的一个指标。

图表 5：Coinbase (CB) BTC-USD 相对于 Binance BTC-USDT 存在溢价，表明美国的购买压力

链上指标也表明流动性不断增加。 链上数据的一个关键指标是稳定币流入的积极转变。 稳定币是与美元等稳定资产挂钩的数字货币，在加密货币生态系统中发挥着至关重要的作用。 它们旨在提供稳定的交易媒介，并作为在大多数中心化和去中心化交易所进行交易的主要基础对。

稳定币流动性的增加意味着有更多的资金可用于交易，无论是购买还是出售加密货币。 正如交易所稳定币储备不断增加所表明的那样，稳定币资本的涌入通常会推动牛市的势头（图表 6）。

图表 6：稳定币流入与 BTC 价格相关

与此相关的是，链上流动性似乎也在大幅增长，去中心化金融 (DeFi) 应用程序中的总锁定价值 (TVL) 就证明了这一点（图表 7）。 TVL 汇总了各种 DeFi 协议中存放的资产的总价值，并作为评估生态系统流动性的另一个指标。 TVL 的增加不仅意味着 DeFi 平台内流动性的增强，还表明用户对生态系统的参与度不断提高。 流动性的增加对于 DeFi 的活力至关重要，有助于促进更顺畅的交易和更广泛的金融活动。 考虑到基本的链上活动，值得注意的是，自 2023 年初以来，去中心化应用程序的 TVL 已经增加了一倍多，当时的 TVL 约为 400 亿美元，到 2024 年 3 月中旬达到约 1000 亿美元。

图表 7：自 2023 年以来，DeFi 锁定的总价值增加了一倍多

此外，交易所持有的比特币明显减少，自 2023 年 5 月比特币供应本地峰值以来减少了 7%，这表明供应紧张，部分原因是现货比特币 ETF 将 BTC 转移到托管冷钱包进行长期存储（图表 8）。 根据 Glassnode 的研究，交易所持有的 BTC 总量占比已缩减至流通供应量的 12% 左右，创下五年来的最低水平。 这种远离交易所的情况传统上被视为看涨指标，表明人们更倾向于持有而不是出售，以及投资者对比特币价值的信心。 随着交易所的需求逐渐超过供应，随之而来的流动性紧缩不仅凸显了这些现货比特币 ETF 的影响力，也强化了市场对加密货币市场的看涨前景。

图表 8：交易所的比特币供应量下降

既然我们已经确定了牛市的驱动因素，我们需要评估我们的立场。 尽管每个周期都有其固有的独特性，但已建立的链上模式和情绪数据使我们相信，我们目前正处于当前牛市周期的“中期”或“第五局”。 尽管已经取得了进展，但我们相信仍有空间。

市场价值/已实现价值（MVRV）指标将比特币的市场价值与“已实现价值”或上次易手时所有比特币的价格进行比较。 利用这一差异，未实现净损益 (NUPL) 通过将市场价值与已实现价值的差值除以市值来计算损益百分比。 随着比特币价格上涨，并且以较低成本买入的投资者仍然持有比特币，NUPL 比率上升。 截至 2024 年 3 月中旬，NUPL 约为 60%，历史峰值出现在利润率高于 70% 的情况下，看来我们可能正在接近这一指标的周期高点（图表 9）。

图表 9：NUPL 达到历史周期高点

相反，MVRV Z Score 提供了不同的视角，表明了进一步增长的潜力。 该指标计算市值与已实现上限之间的差异，并根据市值的滚动标准差调整波动性。 从历史上看，高 Z 分数反映了市场价值和实现价值之间的巨大差距，标志着周期的峰值。 目前，Z 得分约为 3，远低于之前周期峰值的水平，似乎还有很大的上升空间（图表 10）。

图表 10：MVRV Z 得分表明我们尚未接近牛市的顶峰

从更广泛的角度来看，ColinTalksCrypto 比特币牛市指数 (CBBI) 通过将九个不同比率合成为一个衡量牛市阶段进展的单一数字，提供了全面的观点（图表 11）。 这些比率涵盖各种价值，包括比特币相对于其历史表现的价格、表明投资者行为的链上指标以及更广泛的市场情绪指标。 通过整合 MVRV Z 得分、Puell 倍数和 RHODL 比率等来源的数据，CBBI 旨在提供广泛市场状况的快照。 截至 2024 年 3 月中旬，CBBI 为 79（满分 100），这表明我们正在接近周期的峰值，尽管市场仍具有进一步上涨的潜力。

图表 11：CBBI 表明我们更接近周期峰值

然而，情绪数据却呈现出截然不同的景象。 加密货币相关的 YouTube 频道的订阅率可以作为散户投资者兴趣的指标，但其订阅率明显低于 2020-2021 年牛市期间的热情。 然而，最近订户增长率的上升表明散户投资者的兴趣正在缓慢增长（图表 12）。

图表 12：加密货币 Youtube 订阅量仍然低迷

同样，目前谷歌趋势上“加密货币”一词的搜索兴趣水平明显低于 2021 年的峰值，这表明更广泛的公众对加密货币的好奇心可能尚未完全反弹（图表 13）。 Google 趋势通过给搜索词提供从 1 到 100 的分数（Y 轴）来显示搜索词的流行程度。 该分数基于 Google 搜索样本，随机选择且无偏见。 得分 100 表示某个术语在所选时间和地点处于最高流行度。 这种差异引发了人们对散户参与当前周期的质疑。

图表 13：与上一周期相比，“加密货币”搜索热度有所下降

通过 Coinbase 应用程序下载量衡量的移动参与度似乎表明潜在投资者的兴趣不断增长，并在 3 月 5 日左右进入前 100 名时达到顶峰（图表 14）。 然而，其排名随后下降表明市场参与者使用的平台可能会降温或发生转变。

图表 14：Coinbase 应用排名徘徊在 300 名左右

为了协调不断上涨的价格/链上指标与低迷的散户情绪，可以认为推动上一周期的散户投资者尚未完全重新进入市场。 在我们的研究中，这一周期的动力可能是由不同类型的投资者推动的——在 Twitter 或 YouTube 等社交媒体平台上不太明显的投资者。 现货比特币 ETF 的批准可能吸引了对传统投资工具更加放心的投资者。 这种转变表明比特币得到了更广泛的接受，可能会将其吸引力扩展到典型的加密货币爱好者之外，包括那些喜欢成熟金融产品的人。

牛市的结果尚未确定。 尽管如此，我们仍持谨慎乐观的看法，受到散户和机构参与增加等潜在催化剂的提振，这可能有助于推动周期的发展势头。

我们谨慎的一件事是新的比特币 ETF 现货买家的行为。 从历史上看，比特币确实在每个牛市周期都会经历回撤，因此我们不确定这些新买家在面临回撤时会如何反应。 令人鼓舞的是，该周期迄今为止经历了相对较小的回撤（图表 15）； 与过去的周期相比，回撤金额最少。

图表 15：当前牛市周期的回撤金额最少

另一方面，我们认识到存在未开发的需求。 除了前面提到的尚未重返市场的散户投资者之外，一些机构投资者（例如电信公司和财富管理公司）仍处于观望状态。 然而，一个特定的组织已经开始批准将现货比特币 ETF 纳入顾问管理的投资组合中。 这种谨慎但充满希望的认可标志着巨大但尚未开发的投资潜力，我们相信这种潜力可以维持或加速市场的上升轨迹。

现货比特币 ETF 流量和宏观经济指标目前是决定比特币牛市周期近期方向的主要力量，就像跷跷板的两侧一样，其影响力随着时间的推移而波动。 在某些时刻，现货比特币 ETF 流量占据主导地位，而在其他时刻，宏观经济因素占据上风。 这种不断变化的动态确保我们的注意力始终集中在这些元素上，因为它们很可能继续主导比特币市场行为的叙述。

展望未来，我们对比特币作为一种资产类别的表现的信念依然坚定不移。 在有利的市场条件及其作为价值储存和硬通货的既定角色的支持下，我们相信比特币将继续取得成功。 尽管市场在 2024 年初强劲上涨，但投资者必须记住加密货币固有的波动性，其特点是牛市中的周期性回撤。 然而，通过保持长远的眼光，我们相信比特币显然处于强势地位。